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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/31 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　中国株に大きな調整局面

鉱工業生産指数

過去6月相場

形式的な行事

5月末近辺から6月相場
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中国財務省による証券取引印紙税の税率3倍引き上げと、その即日実施は過熱する株式投資熱を抑制するために、いよいよ政府が本腰を入れてきた証左だろう。これまで中国人民銀行は利上げの実施や預金準備率の引き上げなど、数々の引き締め策を実施してきたが、効果的な結果が現れたと言い難い状況にあった。今回の措置は株式相場に直接的な効果を及ぼすものであり、今後も事態の沈静化が見られない場合は一段と強化された手段が講じられよう。もっとも、日本株について見れば、2月下旬に中国発世界同時株安以降、中国株に連れ高することなく、もたついていることから、ある程度まで中国株の下落に対して免疫があるとの指摘もある。そこで、当面懸念されるシナリオの1つは中国株に大きな調整局面が起こった際に、商品相場の下落などが複合的に作用し、リスクマネー縮小懸念が高まることと思われる。本日以降中国株をはじめ外部環境の動向に一段の注意が払われよう。
　昨日、鉱工業生産指数（4月分、速報値）が発表となった。生産指数が0.1%の低下となり、昨日の日経平均下落の一因となった（中国株の下落もマイナス要因であった）。ここ1年間の鉱工業生産指数（速報値）の伸び率と日経平均の推移を合成してグラフ化すると、言うまでもなく株式相場は多くの要因に動かされているのだが、鉱工業生産指数の伸び率と日経平均の動きには一定の連動性があると認められる。日経平均がボックス相場を上抜くためには、こうした注目度の高い経済指標が大きく改善することなどの材料が必要と見ている。ただ、予測指数がプラスであったことなどから、今後の相場でも底堅さは引き続き期待できそうだ。
　明日より6月相場入りとなるが、過去6月相場はどのように動いたか検証してみた。
　日経平均の月別勝敗表（1949年～2007年4月末）
1月…42勝16敗 2月…32勝26敗 3月…34勝24敗 4月…39勝19敗5月…28勝30敗 6月…38勝20敗 7月…30勝28敗 8月…33勝24敗9月…24勝34敗 10月…32勝26敗 11月…32勝26敗 12月…35勝23敗　 従来、株主総会は形式的な行事と捉えられ、3月決算企業の場合は6月下旬に集中して実施される傾向が強かった。経営者は株主総会をスムーズに終わらせることに細心の注意を払い、以前は総会屋に金銭を払い協力を要請したこともあった。また、株主総会日前は株価動向にも敏感だった。株価が下がることは株主の保有している資産の目減りを意味し、株主総会で経営責任に対する追求を厳しくする可能性があったからだ。このため、総会前の株価下落は経営者にとって好ましくないと考えられていた。こうした要因からか、この時期は「企業間で持ち合い解消を見合わせたり、幹事証券への要請などによって、株価が高くなる傾向がある」などとよく言われている。実際に1997年から昨年までの10年間のうち、4～6月中に年間の高値を付けた年が6回あるのもそうした背景が理由の一つと思われる。
　5月末近辺から6月相場　　　　　　　　　　　　　　　　
5月受渡 実質 最終日 6月入り 2日目 5月末 6月高値 A－B 前日比 前日比 前日比 A 前日比 B 上昇率97年 ▲153 461 ▲39 20068.81 ▲243 20681.07 3.05%98年 101 ▲220 132 15670.78 125 15830.27 1.02%99年 16 ▲53 ▲204 16111.65 138 17782.90 10.37%00年 ▲239 237 ▲16 16332.45 103 17475.90 7.00%01年 ▲28 36 ▲280 13262.14 ▲231 13430.22 1.27%02年 ▲40 ▲83 ▲82 11763.70 ▲6 11901.39 1.17%03年 ▲107 113 141 8424.51 49 9137.14 8.46%04年 189 13 143 11236.37 ▲73 11884.06 5.76%05年 13 164 74 11276.59 10 11584.01 2.73%06年 277 ▲55 ▲56 15467.33 ▲392 15789.31 2.08%07年 84 ▲84 ？ 平均 4.20%
以上のように5月末近辺から6月相場を見ると、比較的堅調に推移しているようだ。
　ここ5年程のインデックスの月別騰落から言うと4－5月は冴えないが、去年以外6月は良好だった。ヘッジファンドが決算明けで、新規ポジションを取りやすいほか、2月、5月、8月、11月が冴えなかった反動と新規資金の流入が見込めるためである。横這い相場で相場サイクルの問題から弱気をいうのはしばらく差し控えておきたい（証券アナリストK氏）。
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/30 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　投資心理

2100円程度までの自律反発

景気先行きに自信が持てない

今後の出遅れ修正,見直しの余地

米国株高に頼れることは困難 TOPIXは夏場に
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昨日は、松岡農相の自殺など7月の参院選に向けた政局の流動化への警戒感も気懸かり要因であったが、日経平均は17500円を割らずに反転,続伸。日経平均は25日移動平均（17538円）が下値サポートラインとなった格好だ。東証一部の売買代金は2.24兆円と市場エネルギーは限定的であったが、個人投資家が選好するソフトバンクは55円（2.1%）高の高値引けとなり、東証一部の売買代金2位に浮上。新興市場ではジャスダック平均が7日続伸で、25日移動平均（2038.62p）を上回るなど、今期好業績見通し企業に見直し買いが入っており、個人中心に投資心理を改善させているようだ。
　新興市場は決算発表の一巡と共に上昇傾向が始まったことから、半年前と似た展開（06年11月20･21日に底入れ→07年2月頃まで上伸歩調）への期待が強まったようだ。ジャスダック平均は2月27日以来の25日移動平均水準回復を果たしたこともあり、反発局面入りへの信頼感が高まりそうだ。なお、今回の25日移動平均割れは60営業日に及んだが、これは02年6月17日～11月29日の116日間以来の長期記録。この時は2日間だけ水面上に出たが、直ぐ16日間のマイナスへ再転落、その後ようやく35日間のプラスカイリ（最大2.9%）となった。また、ライブドアショック以降、25日移動平均が水面上に浮上し数日間維持したケースはこれまで6度あるが、最大プラスカイリの平均値は2.8%となっている。仮に今回も25日移動平均上の水準を維持できるとしたら、過去のケースを当てはめるとジャスダック平均で現状2100円程度までの自律反発があっても良い計算になる。
　某準大手証券研究所がまとめた、5月25日現在の3月期本決算集計（東証一部除く金融）では2008年3月期の予想経常利益増減率が5.8%と期初としては高い見通しであるが、「景気先行きに自信が持てない」との理由で株価指数は膠着感の強い展開となっており、米国株式市場同様、景気動向に左右される展開が想定される。また、参院選を控え安倍政権の求心力が著しく低下するようであれば、外国人投資家中心の日本株売りも懸念される。一方、新興市場の落ち着きや、銀行株等の出遅れ銘柄への物色など、投資マインドの改善に繋がる兆候も見受けられる。こうした状況での物色は引き続き好業績、低PERなどバリュエーション面で割安感のある銘柄の対応で臨みたい。
　日本株市場は引き続き膠着感が強いが、長らく低迷していた銀行株に持ち直しの兆しが出てくるなど明るい材料も見え始めた。東証･銀行株指数は、昨年4月高値からの38.2%押しを達成し、中期サポートライン上まで株価調整が進み、チャート面でも底打ち反転が期待できるタイミングにあると判断される。トレンドの強気転換の確認には、52週線と今年1月高値の奪回がポイントになるが、現在は中期第5波への移行期と判断され、今後の出遅れ修正,見直しの余地は大きいと考えられる（某大手証券テクニカルアナリスト）。
　米国の長期金利とS&P500種は今期の利益成長を織り込んだ水準にある。この先、インフレ懸念が高まって長期金利が上昇したり、成長期待が低下してくると株価に割高感出てくる。米国株高に頼れることは困難になってきたようだ。翻って日本ではデフレ下、利上げ懸念が投資マインドに陰を落としやすい状況にある。参院選を控えた内閣支持率低下も外国人投資家がどのように捉えるか気懸かりだ。日本株の上値を重くさせる要因はまだ多い。こうした中、日経平均採用銘柄の予想EPS（一株当り利益）は着実に上昇している。決算発表が始まる直前の日経平均ベースの次期予想EPSは850円程度だったが、先週末のEPSは約920円まで上昇した。03年以降の日経平均と予想EPSで導き出されるトレンド線から計算した理論日経平均は18000円を超えた、05年夏ほどでもないが、日経平均の割安感は高まりつつあると言えよう。当面株式は上値の重い動きが続くかもしれないが、この間に株式のウェートを着実に高めておく必要があると考えている（某銀行系証券）。
　TOPIXは夏場には2月26日の高値1816ポイントを更新しよう。高値更新のきっかけとしては、ファンダメンタルズの好転として、1=中間決算での企業業績の上方修正、2=コアCPIのプラス化や小売売上の前年比での回復（今年の夏は暑いと予想されていることも追い風）、3=OECD景気先行指数や米国ISM製造業指数の更なる上昇が挙げられる。テクニカルな要因としては、4=株価指数の夏場の季節的な上昇（日経平均は4－5月安の反動で、大きな好材料がなくても、6月以降に反発することが多い）、5=外国人投資家による日本株の出遅れ感に注目した買い復活、6=中小型株が急反発し、個人投資家による株式取引の活発化などが挙げられる。確率は低いが、ポジティブリスク要因としては、7=円高が起きる、または円の急落により日本資産の国際比較での割安感が高まる可能性、8=プライベートエクイティを含む外国人投資家による日本企業の大型M&Aの成功、9=企業経営者が再び危機感を抱いて欧米流のROE重視やバランスシート管理の経営に目覚める可能性などが挙げられる（某米国系外資）。
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/29 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　与党が参院選で苦戦する

中国バブルリスク

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昨日の取引時間中に伝えられた松岡農相自殺のニュースを受けて、株式市場は反応薄となったが、昨夜の様々な媒体から流れる報道を見る限り、7月22日の参院選の争点は「政治とカネ」と「年金問題」に絞られる公算が高まり、政局流動化リスクが高まったと考える必要があろう。既に安倍政権の支持率低下が伝えられたあとだけに、与党が参院選で苦戦するという観測が尚一層強まる可能性がある。特に株式市場では海外投資家の反応を見極めたいとのムードがあり、メモリアルディ明け、明日以降の寄り付き前外資系証券の注文動向が注目されそうだ。昨日まで枚数ベースでは3日連続小幅な売り越しとなっている反面、金額ベースでは5月21日以降買い越しが続いている。もっとも、枚数ベース（差引き）で1000万株を超える売り越し,買い越しは5月16日以来出ておらず、金額ベースも同様に大幅な偏りは見られないようだ。ちなみに本日は2470万株売りの2380万株買いで、差引き90万株の売り越しだが、金額は小幅売り越しとなったようだ。外国人は国内投資家以上に政局リスクに敏感に反応する傾向があるだけに注意が必要だ。一方で「政治とカネ」や「年金問題」を受けて参院選で与党が苦戦するというシナリオを株式市場はかなり織り込んできており、日経平均が17500円中心のレンジ取引という低い株価位置での参院選敗北であれば、株式市場の反応も限定的と考えられる。むしろ相場が下振れする局面となれば突っ込み買いで対応したいと考える市場参加者も多く事前に与党が苦戦するという観測が流れるほど、実際の選挙結果を受けて株式相場は上抜けることも想定されよう。
　新興諸国の経済発展に伴なう株高は、日本経済の高度成長期の株高も参考になろう。日経平均の東証開所以来、大きな上昇波動は5回あった。このうち、最も大きな上昇を見せたのは1953年4月安値295円から61年7月高値1829円までの6.2倍、99ヵ月の上昇であった。言うまでもなく神武景気から岩戸景気に繋がった成長期であった。では、金余りを背景にしたバブル相場はどうか。82年10月安値6849円から89年12月高値38915円まで86ヵ月の長期上昇で5.68倍となった。世界の金余りを背景に、中国株にせよ新興国の株価はいずれの日にかグリーンスパン氏の言うように大きな収縮を迎えるであろう。ただ「バブルは破裂してみなければ分からない」と言われるように誰もそれを予測することは不可能だ。しかし、今のところグリーンスパン発言で微動だにしなかった上海株価は逆に強さの裏返しであろう。しかも発言の翌25日には何事もなかったように同総合株価指数は高値を更新している。投資はいつもリターンとリスクが隣り合わせだ。リスクの高まりは逆にリターンの大きさに繋がる。バブルと言う言葉に怯えて萎縮してしまうようなら、それはリターンを放棄することに等しい。市場への警告という美辞麗句は誰のためにあるのだろうか。日本の景気は予想通り上期減速の渦中にある。しかし、設備投資堅調との報道（日経新聞）や米景気の底入れ機運の台頭などから早晩、相場の踊り場脱却の日が訪れそうだ。中国バブルリスクはむしろ逆張り投資のチャンスと見ておきたい。
　中国では、金利が低いなどの理由で銀行預金離れが続いており、流動性資金の大部分が不動産市場へ流入していた。ところが、昨年、政府が不動産規制を強化したところ、そうした資金が株式市場に流れ込むきっかけの一つとなった。また、上海A株指数を例に予想PERを見ると2006年10月までは10倍台半ば前後に抑制されていたものが、今年4月末時点では約26倍と2003年の過去最高水準を上回っている状況だ（但し、データの制約により予想PERは2003年8月までしか遡れない）。しかし、こうした予想PER急上昇の背景には、2006年半ばから利益成長見通しが改善してきていることもある。向こう1年の予想EPSは、今年4月末時点で実に前年比＋30%を上回っている。さらに、2007年以降は高い経済成長に加え、税制の変更が指数構成比の高い銀行セクターの収益にプラスになると考えられることから、向こう5年のEPS成長率は年平均で15%程度になると推測される。こうしたことを総合的に考えると予想PERで26倍というのは、まだ過度な水準ではないと判断される。中国の株式市場の一時的な調整はありえるものの、高い経済成長と企業収益の伸び、構造改革、人民元の上昇、豊富な流動性などのプラス要因を背景に、2007年も中国の株式市場が上昇傾向を維持すると考えている。ただし、上昇ペースは、足元で見られているよりもかなり緩やかなものになると見ている（某投信会社）。
　本日、主力株は続伸や続落が少ない印象のなか、IT関連株の一角の上昇が目立つ。また、新興各市場は小幅高で始まっており、出直り歩調が続いている。なお、英米市場が連休の直前にはユダヤ教の連休もあったことから、本日以降の外国人投資家の動きに注目したい（某大手総研テクニカルアナリスト）。
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◆Index　　　　 5年ぶりに7000円台

本格上昇に転じる可能性

出遅れを取り戻す

名目GDPに沿った動き
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------------------------------------------------------------------　ソニーが5年ぶりに7000円台を回復し、これまで出遅れていた銀行株が切り返しの動きを見せるなど、時価総額上位の銘柄が相場上昇を牽引した。市場では、国内外の機関投資家が主力銘柄に打診的ではあるものの実需の買いを入れ始めたのではないか、といった観測も出ているようだ。銀行株が上昇したことによって出遅れセクターにも注目が集まり、物色対象に広がりが出始めたようにも思われる。また、高値を更新する海外株式市場に対して日本株の出遅れが目立っていることや、好調な業績を背景に増配する企業が増え、東証一部の予想利回りが1.2%台まで上昇してきていることも相場を下支えする好材料だろう。主力企業の決算発表が終了し、慎重な予想ながらも08年3月期についても経常増益となる見通しで、今後の上方修正に期待がかかる状況となっている。業績を予想する上で不確定要因のひとつである為替相場が対ドルで121円台後半での推移となっており、07年度の想定為替レート（115.5円程度）を大幅に下回る水準であることも買い安心感に繋がっていると思われる。
　企業の積極的な配当還元姿勢が明確になった。07年3月期において増配した企業が全体の半数近くに上り、今期についても期初段階からすでに2割以上の企業が増配計画を打ち出している。内外でM&Aが活発化する中、安定株主の確保のために配当による株主還元が不可欠という考え方が浸透し、一定の配当性向を目標に配当を増やしている企業が多いためだろう。企業の増配発表を背景に、市場の平均配当利回りが上昇している。株価が横這いにもかかわらず、TOPIXの配当利回りは1.17%（5月24日）まで上昇してきた。過去5年間において、配当利回りが1.2%に近づくと、株価が上昇に転じて利回りがピークアウトする経験則がある。これから言えば、株価が本格上昇に転じる可能性が高まったと言えそうだ。個別では2%を超える銘柄が全体の2割強ある。長期金利水準の1.7%以上なら4割弱にのぼる。市場全体（TOPIX）の平均利回りは1.2%に過ぎないが、個別にみれば魅力の高い利回り株は決して少なくない（某大手証券）。
　日本株が揉み合いている間、他国との出遅れ感は強まるばかり。昨年11月に出遅れた時は翌12月から今年1月にかけて、出遅れを取り戻した。出遅れを取り戻すきっかけとなったのがヘッジファンドの決算（11月末）だった。当時、シカゴの投機筋は11月末を境に日経平均先物の売りポジションを解消し、相場反騰の一因となった。現在、投機筋は再び売りポジションを膨らませている。今月末がヘッジファンドの中間決算と見られるので、彼らが半年前と同じ動きに出れば、日本株が出遅れを取り戻す一因となろう。
　OECDは半年毎に発表する世界経済見通しで、日本とユーロ圏の今年の成長率がそれぞれ16年ぶりに米国を上回るとの予想を示した。加盟30カ国合せた成長率の予測も2.5%→2.7%へ引き上げた。世界経済見通しでは来年08年の見通しを2.7%で据え置いた。
（米国）成長率に関する見通しは今年2.1%と半年前の予想（2.4%）を下方修正。住宅相場の下落による影響で、昨年実績の3.3%を下回るという。ただ、住宅投資の減少が収まれば、来年の成長率は2.5%へ回復し、日欧を再び追い抜くと予想している。
（日本）「堅調な回復」が続き、今年の成長率は2.4%と昨年11月時点の2%予想を超えると予想。個人消費の大幅な拡大はないものの、企業の設備投資と輸出が景気回復を支えると指摘した。08年の成長率は2.1%と予測した。
（ユーロ圏）07年は2.7%成長と、昨年11月時点の2.2％成長予想を上方修正。景気を牽引しているのは内需で失業率低下も家計を下支え。特に力強いのが輸出主導のドイツ経済で、イタリアも予想以上に回復していると説明した（某米国系外資）。
　長い目で見れば、株式相場は名目GDPに沿った動きになる。比較的弱め見通しのGDP予測をベースにしても、TOPIX2000ポイント（日経平均20000円）超はありそうだ。ただし、それが実現するためには、1=景気を冷やすような金融引き締めがなく、思い切った歳出削減なしに増税論議が高まらないこと、2=世界の資産価格が連動する中、ファンダメンタルズの弱い国の資産価格が急ピッチで劣化しない、ということが前提条件になりそうだ。
　Nomura21銘柄入れ替え
新規…旭硝子（5201）三井物（8031）タカタ（7312）
削減…大和ハウス（1925）カシオ（6952）CTC（4739）
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◆Index　　　　健全な調

前向きな姿勢

来年2～3月

5月月例経済報告
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米国では4月の耐久財受注が3ヵ月連続でプラス、民間設備投資の先行指標となる資本財受注も市場予想を上回り、さらに4月の新築住宅販売件数は市場予想86万戸に対して、前月比＋16.2%増となる98.1万戸となったことで、NYダウは一時13624ドル（＋98.9ドル高）まで上伸した。しかし、経済指標の好調を受けて利下げ期待が後退、9月の利下げ確率が前週の51%から9%に低下、10年債も年初来最高水準に迫ったことで、NYダウは逆に一時は▲101ドル安まで下落するという非常に値動きの荒い展開となった。ただ、米国株の下落は好調な経済指標を受けた利下げ期待の後退が要因であり、株価が高値圏であったことが値動きを荒くしたものと考えられ、むしろ健全な調整の範囲内と考える。
　23日に公表された英中銀金融政策委員会議事録（5月9日,10日開催）では、0.25%の利上げに対して9人全ての委員が賛成し、一部の委員が0.5%の利上げを検討したことが確認された。インフレ圧力が予想以上に強いことから、一段の利上げの可能性も示されており、ポンドの先高観も強いようだ。国内の金融環境に目を転じると、日銀の次の一手がどの時期に打たれるか、最近公表された経済指標に低調なものが散見されたこともあり、市場の見方が定まっていない。もっとも、福井日銀総裁が17日の講演で「消費者物価指数が多少マイナスであった場合でも十分利上げは可能だと思う」と表明したことからも、日銀の追加利上げに対する前向きな姿勢に変化は無いようだ。
　足元で生産,投資循環が下向きにあることなどから、市場の早期追加利上げ観測は依然としてかなり弱い。このため、日銀とすれば、来月会合で強引に利上げに動くものではなく、6月短観（7月2日公表）を待って、7月12日会合で追加利上げ（0.25%）を決定するという、より無難なシナリオを選択するだろう。なお、仮に7月会合で追加利上げが行なわれたにせよ、現状では、年内に再利上げが決定される可能性は高くないと考えている。7－9月期にかけてGDP成長率が鈍化すると見られること、世界の中央銀行の政策金利引き締めモードが秋以降も維持されるとは考えられないことが、その主たる背景である。このため再利上げのタイミングについては、基本的に来年2～3月と見ている（某欧州系外資）。
　22日内閣府発表の5月月例経済報告で、景気の基調判断は「生産の一部に弱さが見られるものの、回復している」と据え置かれた。ただ、1－3月期の経済成長を牽引した個人消費は、天候不順の影響もあり、4月のコンビニやスーパーなどの販売が精彩を欠いた。24日財務省発表の4月貿易統計で輸出金額は前年同月比＋8.3%と3月の同＋10.3%から伸びがやや鈍化した。対米輸出は自動車が減少に転じて同－4.8%と27ヵ月ぶりに減少したが、対中国輸出が化学製品堅調で同＋16.8%と加速したため輸出は全体として底堅さを維持した。中国人民銀行は18日、人民元の変動幅拡大と同時に、貸出･預金の基準金利と預金準備率の引き上げを発表した。独では18－19日開かれたサミット財務相会議の声明には為替相場に関する言及は無かった。ただ、これらを受けた週明けも、緩やかな円安基調は変らなかった。今後は、日本では29日の家計調査（総務省）を始め、4月の指標の発表が目白押しとなるが、30日に経済産業省が発表する鉱工業生産速報が増加を示し、電子部品等の在庫調整が進展しているかが焦点となろう。米国でも多数の経済統計が発表されるが、6月1日の5月雇用統計（米労働省）が最も注目される。日本の生産に持ち直しの動きが見られ、米国の景気や物価に安定感が増せば、株式市場も好感するだろう（某大手証券）。
　確かだが、緩やかな中国の知財権保護
中国は確かに知財権保護事業を進めている。長期的に見れば、中国政府の実行力に対して楽観的に見て良い。特に2020年を機に大きな転換期に入ると推測。この転換に備えることができる日本企業は、今後の中国市場において、優れた技術とデザインを生かした販路拡大が期待できる。北京石景山遊楽園におけるディズニーの模倣問題（大耳猫事件）は、中国の知財権保護の現状に一時的にマイナスのイメージを与えたが、結果として、中国政府が急いで「実行力」増強を加速せざるを得ないことにもなりそうだ。中国政府は、2020年を目途として、中国を「革新型国家」とすることを狙うからである。中国の知財権保護の進展は、日本企業の優位性拡大のチャンスをもたらすはずだ。特に下記の分野に注目する。（1）医療関連（薬品及び医療器械）（2）ゲーム機（3）キャラクターライセンス事業（4）乳幼児用品,教育用品,玩具（5）OA器機用の消耗品（6）贅沢品。関連する企業例としてシマズ、東芝、日立ソニー、任天堂、アサツーDK、東映アニメ、ピジョン、ベネッセ、バンダイ、キャノン、資生堂などがある（某米国系外資）。
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/24 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　実勢に近い値

時間を要する

サッカーくじの熱狂振り

ボーナス資金

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23日の東京株式市場は、日経平均株価が3月26日以来約2ヵ月ぶりの3日続伸となった。一方、大証修正平均も3日続伸となっているのだが、日経平均が3日間で305.54円高に対し大証修正平均は3日間で677.33円と大幅続伸している。大証修正平均は現在3万2648円で日経平均と1万4943円の差がある。この大証の「修正平均株価」は大証第1部の250銘柄を対象に算出される。日経平均と大証修正平均はともにバブル期の最高値が3万9000円前後であったが大証がその83%の位置まで戻しているのに対し、東証の日経平均はいまだ45%という水準にある。この大きな価格差が生じた起点はITバブル絶頂期の2000年に遡る。225銘柄で構成する日経平均を2000年4月に一度に30銘柄も入れ替えた。日本経済の構造変化に合わせて、値ガサハイテク株の動きを反映する指数に改めたのである。しかし、その後ITバブルの崩壊で新規採用された値ガサハイテク株が大きく値下がりし、大証修正平均は以前の古い企業が残り、指数としてはITバブル崩壊の影響が比較的軽微であった。さらに、ここ数年の戻りは重厚長大産業の復活が大証修正平均の上昇に寄与している。こうしてみると、継続性の原則を守った大証の方が株価指数としてはある面で実勢に近い値を示しているといえる。
　昨日は、日経ジャスダック平均が3日続伸、東証マザーズ指数、ヘラクレス指数も続伸と新興市場が揃って上昇。追証発生やファンド解約による投げ売りが一巡し、底値を拾う動きが出ているとの声が聞かれた。出遅れ感が強かった大手銀行株の値動きが好決算発表と共に堅調となっていることと併せ、新興市場の復調は投資家心理改善に資するだろう。ただ、東証一部の売買代金が3兆3000億円超と活況であった半面、ジャスダック市場の売買代金は521億円に止まった。盛り上がりに欠けることを要因に本格反騰には時間を要するとの見方も依然根強いようだ。
　2006年度の日本の経常黒字は21.2兆円、2ケタ増である。このうち所得収支、すなわち日本人の海外投資と外国人の対日投資（直接投資、証券投資の合算）の差引きは、なんと14.2兆円に上っている。今や経常黒字の3分の2がフローでなくストックから来ているというわけだ。これだけ黒字が増えれば幾分円高に進むのが当然のはずがそうならない。なぜなら経常黒字の円高圧力を上回るほど、資本の外向きの流れが強くなっているからである。外国人による円売り外貨買いのポジションも含め、円資産を外貨資産に移す動きの方が強くなっているのだ。ざっくり言えば、慎重だった個人も、多少リスクがあっても外貨資産や株式投信にしておこうという流れが定着しつつある。そしてその流れは一段と強まる雰囲気である。なんと言っても身近な銀行。そしてついには郵便局まで投信販売に精を出している。やはりその安心感は偉大だ。日本人は損が怖いのではなく、もし損をするものでもみんなが買っているものを買って、みんなと一緒に損をするなら耐えられるのだ。扱っている商品の妥当性については問題無しとはしないが、とにかくリターンを追うようになったことは大きな進歩だと思う。最高配当6億円が付いたサッカーくじの熱狂振りを見よ。というわけで現在、仕方なく安値で株を売る国内投資家は本当に資金繰りが厳しくなって売却に追い込まれた人しか考えられないというのが今の情勢である。多分その人たちに多額の資金を与えてやれば狂喜して思いっきり安値の株を買うことだろう（証券アナリストK氏）。
　今回の決算発表では増配に踏み切る企業が目立ち、東証一部の配当利回り（加重平均）は1.25%に上昇した。これは昨年、相場が何度か底入れした時と同じ水準であると同時に、日経平均が7000円台の歴史的安値で大底を打った2003年4月と同じ水準。このところ長期金利がやや低下して配当利回りの相対的魅力が高まっていることもあり、相場の下値は高利回りに支えられてかなり堅いとみたい。来月はボーナス月。高利回りの株式や投資信託にボーナス資金が流入する公算は大きい。過去10年間のTOPIXの月別平均騰落率を見ると、5月は分が悪いが、6月は8勝2敗で上昇率も高い。このためボーナス資金の流入が日本株の出遅れ修正の一助になることが期待される。
　物色面では銀行株が早くも一服となるなど特筆すべき動きはない。ただ、今回の銀行株の急騰は、出遅れ修正が示現しやすい地合であることを示した。他の株価位置の低いセクターとしては小売や半導体関連株が注目となる。なお、台湾市場の半導体スポット価格は昨日小幅ながらも久しぶりの反発となっており、注目される東京市場は保ち合い上抜けを示唆する動きが出てきている。テクニカル面では騰落レシオ（25日）が5月18日をボトムに6月22日頃まで上昇しやすい時期に入って来たことで、今後は戻り高値の更新から物色対象が広がる可能性があり注目されよう。昨年の騰落レシオの上昇場面（3月7日～4月10日、7月24日～8月23日、11月21日～12月27日）を参考にすると33業種の中では不動産、証券、金属製品がいずれの場面でもTOPIXの上昇率を上回り、上昇率上位10位まで入っていた。今後、1ヵ月間ではこの3業種の動向が注目される（某大手総研）。
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/23 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　 ザラバ高値17824円

曜日別の勝敗

日本株に回帰

ホームレスの実態に関する全国調査
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日本株の足元におけるもたつきの要因は景気の踊り場入り懸念に加え、企業の今期に対する慎重な収益見通しや新興市場の低迷があるが、昨日は新興市場の主要三指数とも久々の大幅反発となった。まだ打診買いの域を出ないが。下落トレンドに歯止めが掛かるかどうかの正念場である。東証マザーズ指数は、前日比4.5%上昇、上値を抑えている25日移動平均線（914.67p）に対し、まだ7.8%低い水準だ。ただ、同指数は指数算出来高値2799.06p（06年1月16日）から5月21日安値807.00pまで71.2%の大幅下落。会計不信や増益率鈍化が新興市場の低迷に拍車を掛けて来たが、ジャスダックの予想PERは昨日現在で19.92倍だ。悪材料を織り込んだ公算もあり、株価の先行性に注目しておきたい。東証一部の売買代金は5月14日以来の3兆円台を回復、東証株価指数コア30は前月比1.3%高と4月11日の戻り高値更新。銀行セクターではみずほFG（今期増益、増配見通し）は前期比4.4%上昇、東証一部の売買代金トップとなり、今年ザラバ安値（70.7万円）から13.6%の上昇となるなど主要銀行株に底入れ機運が台頭していることも、投資家心理を改善させているようだ。テクニカル面では日経平均株価5月SQ算出値17611.74円とTOPIX、1724.82pを上回った。4月9日17743円、5月9日17748円といずれもSQ算出の週が高値であったことなどから6月SQ算出日が6月8日であり、また、日経平均株価のPERが19.32倍（5月21日）と割安感があることなどを背景に5月10日ザラバ高値17824円を伺う展開を期待したい。
　証券市場ではアノマリーという言葉がある。既存のポートフォリオ理論では説明できない非効率的な価格の動きを指す。本日の日経新聞「まちかど」では22日火曜日としては4月3日以来、7週間ぶりに日経平均株価が上昇したとのこと。そこで今年に入ってからの曜日別の勝敗を検証してみた。
月曜日 火曜日 水曜日 木曜日 金曜日曜日別 14勝3敗 8勝12敗 10勝9敗 10勝8敗 8勝11敗
以上のように火曜日の下落が目立っているのに対し、月曜日はかなりの確率で上昇していることが分かった。ちなみに六曜星で見ると
先勝 友引 先負 仏滅 大安 赤口9勝8敗 10勝5敗 9勝7敗 4勝9敗 9勝7敗 10勝8敗こちらは仏滅の下落に対し、友引の上昇が目立っていた。
　3月決算が峠を越え、4月以降海外市場に対する出遅れが顕著だった日本株の反攻が期待される。しかし、国内勢の日本株に対するスタンスは消極的に見える。個人は継続的な売り越しが続いているが、国内株よりも新興国の株や投信、高利回り外債に目が移っていることが要因の一つ。新興市場が下げ止まらないのも投資意欲を減退させている。一時は、投資信託を通じて個人の買いが入っていたが、その投信も国内株式型から海外型へのシフトもあり、昨年12月以降は売り越し基調である。国内勢で唯一買い越し基調である事業法人だが、多くは自社株買い目的と見られる。日本株に対する外国人の支配力は益々高まりそうな気配だが、今後も日本株に対してはポジティブなスタンスが期待できる。理由の一つは世界的な過剰流動性持続による日本株への資金流入。二つ目は良好な日本のファンダメンタルズにある。日本の経済成長率は新興国には劣るものの、欧米とは遜色ない。企業業績も前期まで連続2ケタ増益を達成、足元の減速感もない。市場のPERも20倍割れと以前より割安感は解消されてきている。日本人から見れば、中国やインドなど隣の芝生は青く見えるだろう。しかし、一部の市場では過熱感も出ている。日本企業の良好なファンダメンタルズが確認できており、そろそろ日本株に回帰してもいい頃ではないだろうか。
　厚生省が集計した「ホームレスの実態に関する全国調査」によると、全国のホームレスは今年1月時点で1万8564人になり、4年前の前回調査の2万5296人から6732人減と3割近く減った。この調査はホームレス自立のため、各自治体に施策を講じるよう求めた02年施行の「ホームレス自立支援特別措置法」、施行直後の03年にも調査されており、今回が2回目である。ホームレスになった理由を見ると、勤めていた会社が倒産し失業してしまったと言う理由は減少し、職場の人間関係が原因とする理由が増えている。ホームレスの減少は自治体の自立支援策の効果もあるが、景気回復が後押ししたところが大きいであろう。東京都福祉保健局の調査によると、東京23区内のホームレスは19年2月調査で3402人、18年2月の3773人に続き、2年連続で3000人台になった。厚生労働省のデータからは中期的にみても、雇用の限界的データと言えるホームレスが景気回復の中で着実に減少してきたことがわかる。
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/22 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　年後半のリーディングストック

ムーディーズ

波乱は終息

人の往く裏に道あり花の山
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昨日の米国株は揉み合い商状。NYダウは反落し、ナスダックはしっかりの動きだが、注目は円ドル相場。一時121.63円とほぼ3ヵ月ぶりの安値圏に下落しており、低金利の円で資金を調達し、高金利通貨で運用するキャリートレードの再開観測が台頭している。また、商品市場では、NY銅先物が過去1ヵ月で最大の上げを演じ、金,銀相場も揃って上昇するなど、ファンドの動きが活発化してきた。海外商品市況の上昇は鉄、銅、非鉄、商社といったセクターが買われる要因である。5月中旬からの調整で買い残が減少し、空売りも入り始めたことから取組も改善しており、自律反発の環境は整いつつあることも株価には追い風だ。昨日の相場で目立ったのはソニー株の上昇。前日比＋270円の6940円とほぼ高値引けに近い強い引け方となった。今期予想PERは21.7倍、来期ベースで15.8倍に割安感があり、信用倍率も1.38倍と取り組みも良好だ。株価は2000年3月の16950円（分割調整済）から2003年4月の2720円までの下げ幅に対し3分の1戻りである7463円が意識されそうだ。歴史的には松下やシャープなどの弱電各社に比べて常にプレミアムが付いた株価で取引されてきたソニーが、ゲーム事業の失敗や電池事故などの問題で昨年は大きく評価を落とした。しかし、グローバルな展開力やデジタル家電事業の回復、ゲーム事業から軸足をエレキ事業に戻しつつある経営姿勢の変化を株価が評価し始めており、中期的な上昇相場の入り口にあると考えたい。相場はまだ若く、年後半のリーディングストックとなる可能性もありそうだ。
　新興市場を中心に中小型株の下げが厳しさを増しているが、こうした市場は個人の見切り売りに加え、中小型株ファンドの解約売りが出ている可能性がある。以前人気のあった成長株ファンドには、新興市場銘柄が多く組入れられており、そうしたパフォーマンスの悪化した投資信託の乗り換えが起こっていると見られる。5月第2週が4週ぶりの売り越しになった投資信託の売り越し額は764億円と、1997年11月第4週以来、約9年半ぶりの高水準を記録した。いずれにしても中小型株ほど弱いという相場傾向にある。その一方で、大手銀行もジリ貧状態にある。灰色金利の廃止に伴う出資先のノンバンクの業績悪化が大手銀行の業績の足を引っ張ている。ムーディーズが5月上旬に大手銀行をダブルA格に約10年ぶりに引き上げたものの、今回はムーディーズの格上げでの効果は見られない。
　コンセンサス予想を下回る今期見通しを発表した銘柄が急落するケースが目立つ。慎重な会社計画や予想外の減益予想に対する失望売りを浴びる形だが、あまりにも極端な反応である。機関投資家や外国人投資家が決算数値を見ただけで、失望売りを浴びせるとは考えづらい。決算内容を確認し、自ら分析した上で投資行動に移るはずである。とすれば、誰が極端な投資行動に出ているのか。それは、ネットトレーダー等の短期筋の個人投資家の影響が大きいと考えている。一昔前であれば、アナリストによるコンセンサス予想は機関投資家が参考にしているに過ぎなかったが、最近はコンセンサス予想が個人投資家でも容易に入手できる。コンセンサス予想が高い銘柄を先回りして買い好業績発表を受けて株価が上昇したところで売り抜けようという投資家が増えているのではないか。そして、予想に反した慎重予想となった場合、一気に売りを出しているものと考えられる。会社の内容や業績見通しの前提などに関係なく、業績数字だけで売っており、そのことが「そこまで売るか？」と違和感のある株価形成に繋がっているのだろう。内容に関係なく、表面数字だけを見て売っているようだ。こうした動きが決算発表後の波乱要因となっているが、決算発表が一巡することで波乱は終息し、実態以上に売られた銘柄が見直されることとなろう。
　相場格言に「人の往く裏に道あり花の山」というのがある。現在のマーケットは上昇トレンドについて行く、いわゆる「順張り投資」の方が効率が良さそうだが、少し長い目で見れば、市場参加者が弱気に傾いた時が買い時だったケースも多い。市場心理のバロメーターとして信用評価損益率に注目している。04年以降、これが▲10%以下（できれば▲12%以下）で多くの人が弱気に傾いたとして買い、0%近辺（あるいは評価益の時）で多くの人が強気になったと判断して売りを行なうと良いタイミングで売買することができた。過去の成功例が今後も通用する保証はないが、参考になると考える。あくまで現時点での概算だが、信用評価損益率が▲10%になる日経平均の水準は約16940円（17000円割れ）▲12%の水準が約16600円。ちなみに0%になる水準は約18700円と計算される。もう少し調整してくれた方が花の山を手に入れることが出来そうな気がするのだが…（某銀行系証券ストラテジスト）。
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/21 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　 東証一部予想配当利回り

大型株が物色

日本株再上昇へ条件

株は秋に買え

海外投資家地域別株券売買動向
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先週の日経平均は軟調に推移した。国内経済指標が予想より悪かったこと、新興市場が軟調に推移したことなどが悪材料であった。しかし、海外株高や円安などのプラス材料もあった。日足チャートをみると、大陰線などが見られておらず積極的な売り圧力ではなかったものと考える。5月高値は4月高値より高く、5月安値も今のところ4月安値より高い水準になっている。中期的には上値、下値を切り上げる動きがまだ続いている。テクニカル指標である騰落レシオ（25日）は先週末で、74.58%まで下落したのだが、こうした過去に当てはまってきた指標が破られるほど足元の株式相場の地合は悪くないと考える。その他にも、今後の日経平均の下値が限定的になることを示すものは存在する。5月18日の東証一部予想配当利回り（加重平均）は1.26%と昨年11月以来の高水準などである。
　今週の株式相場は引き続き方向感を探る展開が予想される。もっとも企業部門の先行き不透明感の増加や新興市場が連日で安値を更新していることなどを考慮すると、ダウンサイドへのリスクが高まっていると思われる。業績や会計不振を背景とした新興市場の低迷で、追証やファンドの解約が発生しているとの指摘もあり、需給面での悪材料となっている模様。下落基調が長引いていることもあり、大底に達したとの見方もあるが当面は好業績が期待される大型株が物色の対象となろう。
　先週の日経平均は3月機械受注、1－3月期GDP、企業決算など注目材料の発表が相次いだものの、指数全体の方向感を指し示すには至らず、13週移動平均線を挟んでのもみ合いに終始した。個別物色に関しては、決算内容により明暗が分かれる展開となった。好業績銘柄は素直に買われたものの、実績や会社見通しがアナリスト予想に届かなかった銘柄を中心に、年初来安値を更新する銘柄が増加した。5月16日の東証一部の年初来安値更新銘柄は、昨年11月21日以来の284銘柄となり、指数の上値を抑えた。一方、先々週発表されたOECD（経済協力開発機構）の景気先行指数（6ヵ月間変動率）は、新興国を牽引役とする世界経済のモメンタムが良好であることを示唆する内容であった。発表が相次ぐ企業決算においても、この傾向が顕著に表れた。世界経済成長の果実を、上手く取り込める仕組みを整えた企業の決算内容が良好である。今週の日経平均は先週同様に指数構成銘柄の決算内容の評価による綱引きが続こう。但し、新興国の成長持続に米国景気も米国経済において、米製造業の復活の兆しを示す指標が相次いでいることは注目されよう。以上のように米国景気の落ち着きも加わり、日本株再上昇へ条件が着実に整いつつあると考えている（某大手証券）。
　2000年以降、5月、特に17日前後は天井を打ったり底値をつけたりするケースが多い。2000年は日経225の銘柄入れ替えに伴なう急落の最初のボトムが5月26日。01年は小泉政権への期待感で打った高値が5月7日。翌、02年の年間高値が5月23日。03年の4月28日大底に対する二番底が5月20日の7962円、04年4月高値後の急落安値が5月17日、05年も5月17日がダブルボトム安値。06年はドル換算の高値が5月8日で、そこから22%の急落が始まった。今年5月の動きは日経225終値で17394－17748円という非常に狭いレンジのなかに納まっているが、個別銘柄の動きは激烈である。上に行けば結構だが、高値での滞空時間は短く、小型株を中心に多数の銘柄は泥沼状態の下げで、特にマザーズ、ヘラクレス銘柄は徹底的に売り叩かれた。運良く大手鉄鋼株や不動産株を持っていた投資家以外は幸せな気分に程遠い。米国株式の古い相場格言に「株は秋に買い、5月に売って市場から離れろ」というものがある。長期間の統計では日米共に10月頃に安値を付けて6月頃高値となる傾向が見られるのだが、最近の東京市場は5月に安値をつけるケースが多く、中期以上の投資家にはむしろ5月こそ買い場となっている。参考までに言うと、GDPなどの四半期別の経済指標は7－9月、10－12月に非常に悪い数値が出るケースが多く、これに並行して株価も下げ、大底を付けていることが多い。つまり、「株は秋に買え」と言う格言には「景気の悪い時期にはという言葉を追加しておく必要がある（証券アナリストK氏）
　海外投資家地域別株券売買動向（4月分）
2006年 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 07年1月 2月 3月
4月北米 ▲5232 ▲2043 849 ▲797 ▲1221 585 ▲856 6191 2957 4528 1830
6665欧州 31 2347 1413 3175 4724 4636 2967 3516 4379 4965 ▲
7493 4440東南アジア 301 ▲941 334 1844 62 2195 1193 5186 4042 7913
3697 3226その他地域 ▲373 133 233 876 646 782 ▲46 602 1082 ▲37
▲203 241合計 ▲5273 ▲504 2829 5098 4211 8198 3258 15495 12460 17369 ▲
2169 14592
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/19 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　売られ過ぎ

想定以上に弱い結果

日経平均の戻りの鈍さ

日本の輸出

追加利上げの蓋然性
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昨日の日本株相場の上値が重く、海外株高に追随できなかった要因は以下の点が挙げられるだろう。1=機械受注に続き、1－3月期GDPの需要項目では設備投資が減少（前期比年率▲3.7%）したことで景気の先行きにやや慎重な見方が出てきたこと、2=新興市場が下げ止まらず、個人投資家の投資マインドが低下していること、3=外国人投資家の日本株への見方が悪化していること（メリルリンチ5月ギャロップ調査で、今後1年間に最も日本株をオーバーウェイトしたいと考えている投資家が4月,13ポイント→5月,5ポイントに急減）などが考えられる。このところ値下がり銘柄が値上がり銘柄を上回る日が続いているが、昨日時点で東証一部の騰落レシオ（25日移動平均）が76.6%と昨年11月30日以来ほぼ5ヵ月半ぶりの水準まで低下。売られ過ぎとされる70%割れに接近している。
　1－3月期のGDPは個人消費や輸出が好調な結果を示した半面、設備投資が5四半期ぶりにマイナスに転じた。これまでの景気牽引役の低調な結果に景気減速局面入りを懸念する声もあるが、実質GDPの前期比年率が＋2.4%と潜在成長率と見られる1%台後半を上回る結果となったことから、基調に変化が無いとの見方が大勢のようだ。また、GDPデフレーターについても前年同期比▲0.2%と、前回の同▲0.5%からマイナス幅が縮小しており、デフレ脱却基調に変化はない。もっとも3月の機械受注が想定以上に弱い結果であったことから企業部門の下振れへの警戒感は高まっており、家計部門の回復が補うことになるか注目されよう。
　世界の株式市場における高値更新の動きに対して、日経平均の戻りの鈍さが際立っている。しかし、過去の日経/NYダウの倍率を見ると、期初（4月、10月の10日前後）から日経平均は出遅れることが多い。一方、日経平均の出遅れは翌月（5月、11月）の20日頃に底入れることが多い。決算発表時期でGDPが発表となる頃が底値となるのだろうか。理由はともかく、現在は日経平均出遅れ修正が始まるポイントに達したのではないかと考えられる。長い期間をとっても5月、11月には日経平均はNYダウに比べて最もパフォーマンスが悪くなりやすい。今回は騰落レシオ（25日）が16日か17日に底入れることも考慮すると、足もとが日経平均の買い場と考えられよう。また、3ヵ月リズムの点で見ても、2月、5月、8月、11月は買い場であることが多い。過去の4月、10月以降の推移は6月末や12月末頃には期初の相対的な位置関係を回復、あるいは割り負けはなくなることが多い。日本株の出遅れ修正は6月一杯継続するものと考えられる。騰落レシオ（25日）の次のピークは6月4日頃になる見込みで、昨今はその後1ヵ月程度は日経平均が堅調を維持することが多いので、この点でも6月末頃まで堅調が期待できるのではないか。3ヵ月リズムでは7月個人向け国債販売とETFの配当取りの時期が重なる7月初旬がピークとなりやすいと考えられよう。NYダウが横這いであることを前提とすると、日経平均の出遅れ修正は19000円前後が見込まれ、高値更新となれば倍返しで2万円を窺う動きとなってもおかしくない（某大手総研テクニカルアナリスト）。
　内閣府が15日発表した機械受注統計で、民間設備投資の先行指標である「船舶,電力を除く民需」は3月実績が前月比4.5%減少し、1－3月期が前期比－0.7%と2006年10－12月期の同＋0.3%から減少に転じた。また、4－6月期見通しが同－11.8%となり、機械設備投資は目先弱含む可能性が示唆された。反面、同統計で、外需は1－3月期実績が前期比＋1.3%、4－6月期見通しが同＋2.2%となり、機械輸出堅調が見込まれる。17日内閣府発表の1－3月期のGDP（国内総生産1次速報値）は物価変動の影響を取り除いた実質で前期比0.6%増（同年率換算2.4%増）となり、経済は年明け後も底堅い成長を続けたことが確認された。設備投資は5四半期振りに減少したが、個人消費と輸出の増加でカバーされた。今後は日本では24日に財務相が4月貿易統計、25日に総務省が4月消費者物価を発表する予定である。米商務省が24日発表する4月新築住宅販売や耐久財受注などが米景気の復調を示唆し、日本の輸出の増勢が確認出来れば、設備投資の先行き懸念が和らごう（某大手証券）。
　1－3月期の実質GDPは2四半期連続の潜在成長率超えとなり、GDPギャップは小幅ながらプラス幅を拡大させたと推計される。早期利上げを模索する日銀にとっては追い風と言えよう。もっとも足元で設備投資関連データが下振れているため、日銀は6月短観によって設備投資の持続的拡大シナリオを確認できるまで追加利上げを決定し難くくなった。6月15日会合における追加利上げの可能性が低下したと考える一方で、7月12日会合における追加利上げの蓋然性は高いと読む（某欧州系外資）。
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◆Index　　　　25日移動平均線

騰落レシオ

決算相場

夏相場

積極戦略
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------------------------------------------------------------------　2日間にわたって開かれている日銀金融政策決定会合が本日終了する。金利政策の変更は無いと見られるが、大引け後の福井日銀総裁の記者会見が今後の政策を見る上で注目されよう。テクニカル面では、日経平均株価が日足,一目均衡表の抵抗帯上限で止めたことや、3月5日安値以降下値切り上げのトレンドを維持していることなどから、僅かながら届かなかった25日移動平均線の早期回復が期待される。
　株式市場の過熱感を示すテクニカル指標である騰落レシオに注目したい。昨日時点で25日移動騰落レシオ（東証一部）は82.5%となった。この数値は経験則には80%を下回ると「売られ過ぎ」120%を超えると「買われ過ぎ」とされ、足もとでは売られ過ぎのゾーンに近づいてきたことになる。2006年から騰落レシオが低水準を付けた場面を振り返ると、1=2006年6月13日の54.3%と、2=2006年10月12日の58.9%などが挙げられよう。株式需給面で考えると、1は6兆円近辺にまで積み上がった信用買い残が重石となり、株価及び、謄落レシオは低下したとはいえ、2も同様に5兆円に上る裁定買い残が重石として意識されたことが指摘できよう。足元の信用買い残は4.1兆円、裁定買い残は3.8兆円と、需給面での売り圧力は減ってきている。呼応するようにレシオは下値を切り上げる傾向が見られており、1と2を結ぶラインとしてみると、足元は下限に近づいていると考えられる。
　ゴールデンウイーク明けの日本市場は「決算相場」の様相が濃厚となっている。例年この時期は、決算内容によって株価の強弱感が鮮明化するが、今年は特にその傾向が強いようだ。発表された決算を概観すると、1=足下良好,先行き慎重パターン…2007年3月期好決算,2008年3月期手堅い（慎重な）見通し2=文句なしの好決算…2007年3月期のみならず、2008年3月期もアナリスト,コンセンサスを上回る。3=失望決算…会社予想、コンセンサスを大幅下回る。の3種類に大別される。最も多いのが、パターン1である。日本企業の平均的な発表パターンであり、当初予想は低めに抑え、四半期決算を通じて徐々に上方修正を発表する。どうも、日本の企業経営者の中には、「下方修正＝恥じ」と捉える傾向があるようで、「始めチョロチョロ,中パッパ,決算期末でニッコリ」というのが好まれるようだ。四半期決算制度と四半期配当制度が完全にリンクしてない状況では仕方がないのかも知れない。米国で、日本流の発表をすれば「不当に利益を低く見積もった」との訴訟を受ける可能性もあろう（某銀行系証券）。
　06年度の企業業績は5年連続増益,4年連続最高益更新の見込みで極めて好調といえる。なかでも、資源関連や鉄鋼,機械,海運など「重厚長大産業」の利益かさ上げが大きい。自動車や電機なども明暗はあるものの、海外事業の好調と円安が収益を押し上げている。今年度予想については足元の利益水準が高いだけに保守的な利益計画が目立つ。米国の景気減速や中国経済への警戒感などの指摘もあるが、一方で為替の前提は概ね110～115円/ドルとガードは固い。また、減価償却における税制改正の影響でコスト増を見込む企業も多く、実質的には底堅い収益計画と見てよい。昨年5、6月決算発表時も企業の慎重な業績予想が相場の重石となった。しかしながら、その後は国内景気の「いざなぎ超え」や四半期決算での相次ぐ業績上方修正が好感され、年末へ向けて株式相場は堅調な展開を辿った。当面は日本株の出遅れ感が強いなかで、個別の企業決算を見極める選別色の強い展開が続こう。ただ、決算発表が一巡した後は夏場にかけて今年度、第1四半期決算での業績修正へ関心が高まっていこう。株式市場では好材料を一方的に楽観するよりも、実体面でどこかに慎重な見方を残した方がむしろ相場の持続性からは望ましい。“相場は懐疑の中で育つ”とはよく言ったものである。4～6月決算を待って夏相場に期待したい。
　先週はトヨタ（上限金額2500億円）に続き、TDK（440億円）ホンダ（360億円）丸井（650億円）など、自社株取得枠設定が相次いだ。収益力の大幅向上、財務内容改善を背景に、自社株買いやTOB戦略などで、事業法人は株式市場の有力な買い手となってきたが、今年の買い越し額は5月2日現在2293億円に止まっている。買い転換となった05年の1兆3524億円、06年の2兆190億円の年間買い越し額から見ると、増加期待を下回る。外資によるM＆A圧力の高まりが言われ、短期的な買収防衛策、個人安定株主対策としての増配に関心が傾いている面もあると思われる。企業業績見通しの慎重予想とも連動していると見られるが個別銘柄の安値圏を利用した積極戦略が期待される（某銀行系証券ストラテジスト）。
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◆Index　　　　1－3月期のGDP

業績が「未達」

認識は変えていない

日経平均2万円

BBレシオ
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------------------------------------------------------------------　3月の機械受注は設備投資の先行指標とされる「船舶,電力を除く民需」が前月比▲4.5%となり、2ヵ月連続で受注額が減少。これにより1－3月期の結果も前期比▲0.7%となった。ただ、機械受注の結果は振れ幅が大きいこと、足元の決算発表で設備投資の増加計画を発表している企業が見られることなどから、大きな心配をする必要はないとの指摘も聞かれた。もっとも、4－6月期の見通しも前期比▲11.8%と示されたことから、2四半期連続の減少となれば、設備投資が踊り場を迎え景気後退の兆候とも受け取れる。17日に公表予定の1－3月期のGDPに一段と関心が高まることとなった。ブルームバーグによれば、実質GDPの事前予想の中心値は前期比年率2.7%。
　2007年3月期の企業業績は、5期連続の増収増益となり、経常利益は4期連続で過去最高になる見通しだ。2008年3月期については、やや慎重な見方があるものの、6期連続の増収増益見通しになると見られる。但し、連結経常利益の伸び率は1ケタ台に鈍化する可能性がある。ここ数日の決算発表と株価の反応を見ると、マーケットコンセンサスより悪いと、例え増益でも市場は「下方修正」とみなし、下方修正の4文字で急落するケースが増えている。このため、経営者の間では、期中に少しでも「上方修正」する方が望ましいという考えが浸透しつつある。上場企業のIR部門が充実し決算発表のあと決算説明会を実施する企業が増えたが業績が「未達」に終わると、説明会の説明会の席上でアナリストから手厳しい質問が相次ぐ。このため今度の業績見通しは、総じて「慎重」な見方をとっている企業が多い。輸出産業は米国経済の成長鈍化を前提に、米金利の低下が起こりえるとして、金利差縮小による円高を想定している。また、昨今の素材高も影響が大きいと見ている。
　12日付けの日経記事によれば上場企業の今期予想は経常で＋1.1%（以下同じ）最終＋4.0とのこと。昨年5月11日の同趣記事による07年3月期のそれは順に＋0.1,＋2.7であったため、現状で本邦企業経営者は“強気”とも受け取れる。さらに注目されるのはTOPIXの予想EPSの推移で4月末の76.06から11日時点では84.17へと増加、これは昨年4月末73.5から同5月末78.58と言う増加ピッチを遥かに凌ぐものだ。当然ながら東証一部の予想益利回りは11日時点で4.88%と高水準にあり、これから10年国債の指標銘柄利回りを差し引いたスプレッドは3.235%と本年最大にまで拡大している。世界連鎖株安の最中の3月5日に日経平均は年初来安値を付けたが、同日スプレッドは3.13%。今週の東京市場は外部環境次第で波乱も有り得ると予想するが、あってもなくてもこの時期は買い場であるとの認識は変えていない（某準大手証券ストラテジスト）。
　いろいろな観点から、日本独歩低迷の原因は需給によるものとしか考え難くなってくる。実際2000年前後の金融危機,株価の下落に際して銀行等保有株式買取機構、預金保険機構、日本銀行などが、公的資金により株価を買い支えた。その合計額は簿価ベースで5兆円強（時価ベースではその4～5割増しか）あるが、そうした株式が徐々に売却されつつあると見られる。さらに、昨年6月のボトムから今年2月末までの8ヵ月間に日経平均は3割上昇したが、この間裁定取引の現物株買い残が急増し、その巻き戻しが起きた。裁定取引に伴なう現物株の買い残高は昨年6月の20億株が、今年2月には30億株に増加し、この下落過程で再び20億株前後の水準に戻っている。そうしたテクニカルな売り圧力が見えており、株価の好パフォーマンスが期待できないことから、諸外国のように株式市場へ投機的資金投入も控えられてきたのではないかと思われる。そうであるなら需給面での圧迫がなくなれば、日本株式の値動きは軽くなる。年後半にはバブル後高値の日経平均2万円を超えていくことが想定される（某欧州系外資ストラテジスト）。
　株価指数の水準面では4月27日の高水準を下回っていることで、4月下旬～5月初めに形成した二点底の底入れに対して疑問符が付いている。早々に切り返さない場合は、4月安値水準（日経平均で17200円処、TOPIXで1680ポイント処）をテストする必要が出てきている。日経平均やTOPIXコア30が13週線を維持している間に切り返したい。東京マーケットの弱さに比べて外部環境は悪くない。昨日のNY連銀指数は2ヵ月連続で改善した。ここ数年のボトムは2003年4月、2005年5月と日経平均の2年サイクルのボトムと一致している。直近のボトムも今年の3月で、今のところ日経平均のボトムと一致していることになる。ただ、NYの15日引け後の夜間取引では半導体製造装置大手が大幅安となっており、週末の北米半導体製造装置BBレシオを確認する必要があるかも知れない（某大手総研テクニカルアナリスト）。
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/May/15 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　条件が整ってきた

思っていたほど弱くない

08年3月期増益率上位5業種

1～3月期GDP一次速報
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------------------------------------------------------------------　本日15日は決算発表のピーク。昨日の168社に続いて、今日は315社と14～15日で東証上場企業の約2割が決算発表を行なう予定。先週末のカシオに続いて、昨日はセガサミー、古河電、クボタ、いすゞ、千代建、石川島など市場予想を下回る決算を発表した企業が売られ、逆に東エレク、大平洋金、三菱ケミカルが急伸するなど、決算内容が素直に株価に反映される展開となっている。ただ、日経平均ベースの予想EPSを見ると、14日時点で907.47円（17677.94円÷19.48倍で算出）と急上昇しており、日経平均採用企業の平均で見れば、決算内容は慎重とは言えない。例年、決算発表ピーク時にEPSが急上昇する傾向があり、株価の反転も同時期となることが多い。日経平均は17500円中心のボックスレンジが継続しているが、企業収益の面では株価上放れの条件が整ってきたと考えられる。
　07年3月期決算の発表が進むにつれ「決算内容に対する不安感」は後退してきた。決算内容の傾向を一言で表すなら「思っていたほど弱くない」ということだろう。想定通り08年3月期の利益見通しは事前予想に比べ下振れたが悪い印象は殆んどない。むしろ、減価償却制度の変更による影響や為替前提が足もとより円高に設定されているケースが多いことを考慮すれば、相当強い内容と捉えられよう。今回の特徴の一つは、配当に対する積極姿勢である。これまで発表した企業の中では07年3月期の通期配当について増配を発表した企業が半数以上、今08年3月期についても3割近い企業が増配計画を現時点で打ち出した。増益率見通しが小幅な中で、これだけの増配計画が出てくるというのは、配当性向を引き上げようとする意欲の現れであるが、今期の利益に対して、決して弱気ではない証左でもある（某大手証券）。
　3月本決算銘柄の決算発表が相次いでいる。そこで、期初予想（5月末）と最終的な実績について比較検証し、アナリストによる予想PERの低下が見込まれる（割安度合いが高まる）業種を調査した。東証一部3月本決算銘柄を対象に05年3月期～07年3月期において各期初予想と最終的な実績（＝100）を比較してみると、直近3年間の実績値は期初の会社予想等を大きく上回り、アナリストのコンセンサスと予想の最大値の間まで概ね上振れしていることが分かった。また、今期PERの低下が見込まれる08年3月期増益率（コンセンサス）上位5業種は、電気機器、小売業、医薬品、建設業、化学である。電気機器の予想PERは07年3月期が約29倍であるものの、08年3月期のコンセンサスは約22倍となる。上位の業種が、上記のように最終的に期初のコンセンサスを上回る増益となるかはもちろん現時点で不明であるが、アナリスト予想による割安度合いが高まる業種であり注目されよう（某準大手証券）。
電気機器 小売業 医薬品 建設業 化学07年3月予想PER 29.4倍 26.3倍 25.8倍 22.8倍 21.9倍08年3月ｺﾝｾﾝｻｽ 21.6倍 20.1倍 20.9倍 18.6倍 18.2倍
　96年以降でみると外国人投資家は決算発表がピークに近づくと（例外もあるが）売り買いとも減少傾向になりやすい。そこで以下に06年以降の5月の外国人動向を週間ベースで検証してみた。
　5月の外国人動向週間ベース（96年以降）　　　　　　　 96年 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 07年第1週 924 1753 ▲1570 1788 692 4265 207 1342 ▲1629 399 924 ▲56第2週 292 2980 ▲1361 1484 ▲4960 3008 742 1401 ▲1139 ▲321 164 第3週 1194 1513 ▲180 ▲783 ▲1733 687 3222 1733 ▲349 1782 ▲3817 第4週 408 1042 ▲1223 184 ▲3343 1117 3966 1438 2234 ▲535 ▲2090 第5週 ▲194 2072 ▲938 ▲1052 425 2752 3101
外資系証券による寄り付き前の注文動向の売り買い合計株数を見ると若干減少しているようだ。5月1日7080万株、2日5560万株、7日8300万株、8日7290万株、9日7360万株、10日9790万株、11日7090万株、14日5800万株、そして本日は6580万株となった。
　今週はマクロ面では1～3月期GDP一次速報が注目点である。足下の日本経済は生産面等で踊り場的状況にある。これが株価の上値を抑え、日本株が世界の株式市場で出遅れている一因となっているものと見られる。但し、個人消費等は概ね底堅く推移しており、1～3月期GDPは前期比年率で2%台半ばを上回る可能性がある。こうしたことは市場に織り込まれているものと見られるが事前の予想以上の内容となれば、ポジティブな反応を示すものと思われる。
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今週の米国では15日に消費者物価指数（4月）、16日に住宅着工･許可件数（4月）、鉱工業生産（4月）、18日にミシガン大学消費者信頼感指数（5月）など重要指標の公表が目白押しとなっており、一喜一憂する場面が続くと見られる。5月はヘッジファンドの決算が多いこともあり、米国市場に加え市況や外国為替市場などの動向も注意が必要だろう。国内では、銀行セクターなどを除き、決算のピークを迎える。先週同様、決算内容による個別銘柄への選別物色が強まると思われる。なお、今週国内で公表予定の主な経済指標は15日に機械受注（3月）、17日にGDP（1Q次速報値）など。
　日経新聞が集計した東証一部企業の今期連結経常増益率は＋1.1%と慎重な業績予想が目立っており、投資家の買い意欲を冷やす一因となっている。しかし、前期も期初の慎重予想から期を終えてみると＋12.2%増益（11日現在）まで上方修正しており、企業側の保守的な業績予想は事前の想定通りと言える。むしろ今週15日に決算発表ピークを超えることで株価への織り込みはかなり進んだと考えられよう。日経平均が約2ヵ月半の間、17500円を挟んだ上下300円のボックス圏での推移を余儀なくされてきたのも、慎重な企業業績予想と考えられるだけに決算発表ピーク超えが相場上抜けのキッカケとなる可能性がある。また、17日には1－3月期GDPの発表が予定され、市場予想は前期比年率換算で＋2.7%と前回10－12月の同5.5%から伸び率は落ちるものの、潜在成長率を上回る好内容が予想されている。ここに来て日銀短観、景気動向指数、鉱工業生産、機械受注と国内景気の減速を示唆する経済指標が相次いでいただけに、GDPの好内容は株式市場で好感される可能性高いと考えられよう。日経平均は17500円中心のボックス圏での推移が続いてきたが、重要イベント通過で様子見要因が後退、レンジ上抜けに向けて動き出したと考えたい。5月10日のザラバ高値17827円を抜ければ18000円の可能性もありそうだ。
　今週の東京市場では火曜日（5月15日）が決算発表のピークとなるが、経済指標で同日発表される3月の機械受注や、木曜日（5月17日）に発表される1－3月期のGDP統計が注目される。既に発表されている1－3月期の設備投資総合指数から判断すると、GDP統計における民間設備投資は前期比でマイナスに転じる可能性があることから、機械受注は設備投資の先行き不透明感を後退させる内容になることが望まれよう。一方、1－3月の消費総合指数から判断すると、GDP統計における個人消費は前期比で見ても前年比で見ても伸び率が改善する可能性が高い。これに4月以降賃上げや団塊マネーの効果が加われば、今後は個人消費の回復感が一段と明確になる可能性があると見ている。小売株のパフォーマンスは引き続き冴えないが、押し目買いのタイミングを図る必要もあると見ている（某大手証券）。
　今回の決算で注目されるのが、08年3月期の売上高予想が、会社側の3.2%増収に対し、アナリストが3.5%増収と、ほぼ同程度の伸び率を見込んでいる点だ。一方、同期における経常利益予想は会社側の0.2%減益に対し、アナリストが5.8%増益で、両者の間に大きなギャップが存在している。この増益率の差は、売上高経常利益率の差であることは言うまでもない。つまり、原材料価格やリストラクチャリング効果といった「コスト前提」の違いで説明される。企業側の計画は、コストを厳しく見ている点において「保守的」であると考えて良いのであろう。過去においては、利益率と設備稼働率指数は極めて密接に連動してきた。つまり、08年3月期に利益率の低下を見込む企業側は、今後稼働率指数の頭打ちを想定していることになる。しかしながら、年央以降に想定される米国景気の再加速によって、数量ベースで輸出が伸びた場合、稼動率指数についての企業側の前提は慎重過ぎることが確認される結果、売上高経常利益率も見直しされるであろう。そうした点から、当社では企業業績の見通しが、年度後半にかけて、数量とマージンの両面において急速に改善する可能性が強いと考えている（某欧州系外資）。
　今週はGDPを始め多くの経済統計が発表となる。ただ、株価はファンダメンタルズの先行指数なので、ファンダメンタルズそのものではなく、その先行指標をウォッチするべきと思う。近年では米国企業部門の動きが日本のファンダメンタルズの先行指標となっており、結果、日本株の一致指標としてISM統計などの米企業の動向は大変参考になる。直近の例では先週末の米国では企業在庫が事前予想を下回って減少（前月比▲0.1%）となった。米国の企業部門の動向は2年サイクルで、米企業在庫が前月比マイナスに落ち込んだタイミングは05年6月や03年3月、いずれも日経平均の2年サイクルの買い場を示唆している。また、米株自体も5月は季節性が悪い月だが、この状況では売り込みにくい。今週は日本時間18日（金）の北米半導体製造装置のBBレシオに注目したい。次順位として、同日のフィラデルフィア連銀指数、15日のNY連銀指数、本邦機械受注を確認したい（某大手総研テクニカルアナリスト）。
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