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株式情報専門家読本 Vol,998
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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/Jun/21 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　高値更新銘柄

現物,先物の両方

ラニーニャ現象の発生

ハイテク株の動向
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　米株安を受けて今日の日本株相場も売り先行のスタートとなった。但し、調整局面入りを予想して下値まで売り込むような下げ方とはなりにくいと見る。米国株の下げ方が軽微な調整である上、ドルが高い水準を維持しており、円安が日本株の下支え要因となるためだ。さらに昨日の日経平均が一時年初来高値を更新したことで投資家の買い意欲は根強いと見られる。今年2月に昨年高値17563円を上抜いた局面でも、抜けそうで抜けない。上値を抑えられて高値水準で何度も跳ね返されるという動きが続いた。しかし、一旦上に抜けてしまえば、それを起点に上昇が加速する可能性がある。2月の高値更新時も終値ベースで17563円を上回って引けた翌日から、日経平均は一気に18000円台に駆け上がっている。今回も4ヵ月振りの高値更新だけに2月26日高値18215円を上回れば19000円を目指して動き始める可能性がある。転機は間近に迫っていると見られ、買い姿勢を強めたいところだ。但し、相場の二極化が顕著であり、昨日も東証一部の新高値銘柄は86と全体の僅か5%に過ぎない。日経平均は高値近辺にあるにもかかわらず、新高値銘柄が少ないのは限られた銘柄だけが高値をとっているという現実があるためだ。今後も二極化の修正が起きるとは考え難く、高値更新銘柄が相場上昇の牽引役となるだろう。
　外国人は現物では5月第5週（5445億円）、6月第1週（5722億円）と2週連続で5000億円を超える買い越しを記録した。先物では5月第5週こそ5041億円買い越したが6月第1週は▲3696億円と売り越している。このため、現物･先物では正反対の動きとなっている。このような局面は年初来で見ても頻発している。長期性の資金は欧米株式の上昇もあり、日本株を買う動きが見られるものの、ヘッジファンドなど、短期性の資金は頻繁に売り買いを交錯させていると考えられる。これが、日本株の上値を抑えている要因の一つで、裁定買残が増えない要因と考えられる。今後は現物よりも、先物市場で外国人が買い越し基調となるか否かがポイント。先物での外国人売り越しが続くと、指数面でも早晩反落する可能性が高いと考えられる。2月高値（18215.35円2月26日）を超え、一段高となるには外国人が現物,先物の両方で買い越し基調を続けることが必要と考えられる（某準大手証券テクニカルアナリスト）。なお、主体者別売買動向は本日引け後発表される。
　海外投資家地域別株券売買動向（5月分）　　　　　　　　　　　単位:億円
2006年 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 07年1月 2月 3月 4月
5月北米 ▲2043 849 ▲797 ▲1221 585 ▲856 6191 2957 4528 1830 6665
5362欧州 2347 1413 3175 4724 4636 2967 3516 4379 4965 ▲7493 4440
2366東南アジア ▲941 334 1844 62 2195 1193 5186 4042 7913 3697
3226 3099その他地域 133 233 876 646 782 ▲46 602 1082 ▲37 ▲
203 241 ▲92合計 ▲504 2829 5098 4211 8198 3258 15495 12460 17369 ▲2169
14572 10736
以上のように米国が6週連続･欧州が2週連続,アジアが11ヵ月連続買い越しに対し、その地域だけが2ヵ月ぶりの売り越しとなった。
　ラニーニャ現象の発生などで猛暑が予想されるなか、全国的に渇水の可能性が高まって来ているようだ。毎日新聞によると、高知県早明裏（さめうら）ダムの貯水率は20日現在で31.6%（平均は86.5%）まで減少。すでに17日から第3次取水制限に入っている状態だ。さらに、利根川水系の貯水率も76%となり、30%の取水制限をした94年の水準よりも少ない状況。今年は暖冬で雪不足であったことから、例年より深刻との予想もある。株式市場では、6月の雨不足に度々空梅雨,渇水関連銘柄が注目される。猛暑,渇水関連銘柄の一部としては以下のようなものが例示されよう。①清1=涼飲料水関連（伊藤園、アサヒ飲料、ハウス食品など）、2=ビール関連（アサヒ、キリンなど）、3=飲料向けの原料･容器関連（三菱マテリアル、東洋製カンなど）、4=水の確保（新輝合成バケツ,ポリタンク）極東開発工業,モリタ（給水車など）、その他にも、海水淡水化プラント関連などにも物色が広がる可能性もあろう。
　昨日、連休明けの台湾でのDRAMスポット価格が中心銘柄で前日比＋16%以上の大幅高となっていた。過去にも繰り返し見られた新しいウィンドウズ発売後の上昇であることから、意味のある価格上昇と言える。ウィンドウズ発売後のDRAM価格の上昇は4ヵ月程度継続することが多く、当面のハイテク景気を支えよう。また、中期的にも米半導体指数と連動性の高い北米半導体製造装置の後工程分野のBBレシオは5月分が1.13と改善が続いており、半導体の2年サイクルは上向き。これと連動して株価面では西暦が奇数の年のナスダック指数は夏場にかけてNYダウに対して優位性を強める傾向が続いており、ナスダックの主力であるハイテク株の動向が注目される。足もと動きが変ってきた本邦半導体関連株にも追い風となろう（某大手総研テクニカルアナリスト）。　　

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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/Jun/20 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　円キャリートレードの巻き返し

日米の長期金利の動向

投資信託経由の対外投資

NT倍率

並び赤

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　昨年5～6月、そして今年2月の世界同時株安時には、日本株の下落率は欧米市場より大きかった。昨年の同時株安時はNYダウ8%に対し、日経平均は19%の下落。今年2月は、NY5.8%に対し、日経平均は8.6%下げている。昨年は新興市場の大幅下落による需給悪化が1部市場にも波及したことが背景。2月は円キャリートレードの巻き返し（懸念）により、一時的に円高が進行したことが影響した。今回の世界的な株の調整局面では、日本株は比較的底堅い動きをしている。国内でも長期金利はここに来て急上昇し、2%に迫っているが、為替が落ち着いた動きをしていることが要因だろう。ここ最近の日本株は円レートと連動性が高く、極端な円高に向かわなければ、大きく下落するリスクは小さくなっているようだ。最近は独歩安の状況で、各国通貨に対する円の総合価値を示す実効為替レートでは、実にプラザ合意の水準（当時235円/ドル）に達していると言う。ただ、国内金利上昇でも海外との金利差は縮小しておらず絶対的な金利差は開いたまま。依然として高金利通貨への投資が活発なのも、円安トレンド持続の背景にある。円安、世界の好景気持続は、海外で利益を稼ぐ日本企業にはプラスであり、業績の更なる拡大を予期させる。リスクは円キャリートレード巻き戻し（懸念）による円高進行だろう。
　長期金利は国内でも上昇傾向にあることから、長期金利と株価の関係について見ておきたい。07年3月期決算発表を経た4月末から6月中旬にかけての日経平均株価、東証一部の予想EPS、予想PERの変化を見ると、日経平均株価は4月末から6月中旬にかけて2.5%上昇したが、東証一部予想EPSが約16%増額修正されたことから予想PERは22.4倍→19.8倍へ低下した。（新発10年債利回り）はこの間1.6%→1.9%台後半へ上昇したが予想PERの低下により、株と債券の相対的な割高,割安さを表す「イールド,スプレッド」（長期金利〔10年国債利回り〕から株の予想益利回り〔PERの逆数〕を差引いた値）のマイナス幅がやや拡大している。日米の長期金利の動向には注意が必要であるが、国内では債券に対する株価の相対的な割安感は維持されていると言えるだろう。4月末→6月中旬にかけて予想EPSが10%以上増額修正された業種は建設（＋26%）陸運（＋21%）証券（＋21%）医薬品（＋19%）電機（＋19%）保険（＋19%）海運（＋18%）化学（＋17%）など。一方、鉱業、紙パルプ、石油、食品などは予想EPSが減額修正となっている。
　2007年5月の対外対内証券投資を見ると、投資信託経由の対外投資は相変わらず堅調だ。個人投資家が投資信託を経由して外国証券を購入することによる資金流出圧力は、近年における前方位的な円安の主要因と言われており、その継続性が注目されている。2005年4月に起きた中国の反日デモで、中国株投信が一時不振となったが、投信全体への資金の流れが滞ることはなかった。余程のことがない限り、投資信託経由の外国証券投資の流れは堅調さを保つ可能性が高い。生命保険は、外国資産の運用における為替ヘッジ比率を低下させているが、その為替リスクをとった外国証券投資が為替需給に対し投資信託並みの影響力を持つ状況にはなり難そうだ。一方、近年の対内株式投資は「日本への投資」というよりは「個別企業への投資」という色彩が強いようだ。また、対内投資は裁定取引が主流と見られる。このような外国人投資家の対内証券投資は為替需給に直結し難い側面がある（某大手証券）
　日経平均をTOPIXで割った割合であるNT倍率に注目したい。この倍率が上昇すればTOPIXに対して日経平均のパフォーマンスが優位と捉えることができる指標である。昨年NT倍率は10.2倍で、直近高値5月17日の10.26に届いていない。TOPIXは指数構成上時価総額の高い銀行株の動向に影響され、日経平均は値ガサ株の動向に左右されやすい。相対的にTOPIXに比べ日経平均の方が外需比率の高い値ガサ株の影響を受けるため、為替市場の動向を受けやすいと言えるのであろう。しかし、直近のNT倍率の上昇ピッチは為替市場での円安進行に比べて反応が鈍く。今後、日経平均優位が続くことを想定し、日経平均採用銘柄で海外売上高比率が高い銘柄をピックアップした。
ホンダ（7267）TDK（6762）日産自（7201）キャノン（7751）三菱自（7211）アルプス（6770）ニコン（7731）ミネベア（6479）ソニー（6758）トヨタ（7203）コマツ（6301）ブリヂストン（5108）マツダ（7261）
　日経平均は昨日上放れての「並び赤」という強い足となった。ただ、本日高寄りしたものの小幅で勢いがないことから、週初までの「三空」という弱い足組を、昨日の強い足で打ち消した程度に留まっている。ただし、ここからは大きめの陽線を一本引くだけで日経平均は2月高値18300円が視野に入り、ムードが一新されやすい状況は変らない。騰落レシオ（25日）のシュミレーションやETFの分配金落ち前の季節性からは、株式市場は堅調に推移するとの見方に変化はない（某大手総研テクニカルアナリスト）。　　------------------------------------------------------------------

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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/Jun/19 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　チャート分析上の「三空」を形成

2月26日に付けた18300円

金利上昇のポジティブな側面

1700ポイント台の壁
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　昨日の債券相場は、新発10年債利回りが7営業日ぶりに1.9%を下回って推移。前週末の米債券相場も反発していたことから、金利上昇への警戒感が一気に和らいだ。日経平均株価は2月下旬の世界同時株安時に生じた「窓」埋めを完了。市場では世界同時株安後の悪材料を織り込み高値に挑戦する局面になったと期待する声も聞かれた。もっとも、年初来高値水準にあることから戻り売り圧力が膨らみ、一本調子の上昇に対し慎重な意見も多いようだ。日経平均株価の日足を見ると、3日連続で「窓」を開けて上昇しており、チャート分析上の「三空」を形成。急ピッチな上昇に対する警戒感も強いと見られる。東証一部の売買代金が3兆円を下回って推移していることで、市場エネルギーの不足を心配する向きもあるようだ。ただ、外部環境が株式相場に追い風となっていることから、20日公表予定の法人企業景気予測調査（2Q）で国内景気の好調が再確認されれば、相場の起爆剤となる可能性があろう。
　米国市場で10年国債利回りが大幅に上昇して5%を超えた先々週木曜日（6月7日）、大手債券投資信託会社ピムコの投資責任者で「債券王」の異名を持つ、ビル,グロス氏が「過去25年間の強気派を返上し、弱気に転じる」と伝わった。5%を超えた米10年国債利回りは、先週水曜日（6月13日）に一時5.3%台まで上昇したが、それは米国の商品先物を買い持ちにしていた投機筋が手仕舞い売りを急いだためと考えられる。投機筋の手仕舞い売りが一巡したとすれば、米10年国債利回りは現行のFFレート誘導目標である5.25%の水準をメドに落ち着く可能性もが高い。その場合目先の東京株式市場では世界的な金利上昇に対する警戒感が後退し、日経平均は世界連鎖株安直前の2月26日に付けた18300円の年初来高値を目指す展開と想定できよう（某大手証券）。
　適度な金利上昇のポジティブな側面に目を向ける必要もあろう。企業は近年のリストラによりバランスシートが大幅に改善。東証一部ベースの純有利子負債は約131.4兆円で、仮にこの利子率が一律1%上昇しても企業の負担増は約1.3兆円に止まる。これは前期経常利益（約45.4兆円）の約2.9%に過ぎない。加えて、1=預金金利上昇に伴なう家計収入の増加（所得効果）、2=非効率な投資や資産、企業の淘汰･再編の促進（粗利改善効果）などが想定される点を考慮すると、本邦経済にとってはむしろポジティブとなる可能性がある。1は、昨年末時点（日銀統計）での家計残高における住宅ローンを含む金融機関借入が約319兆円、流動性,定期性預金が約729兆円と家計は差引き約410兆円の資産超過にあるため、前述同様の試算（金利が一律1%上昇）では年間約4兆円の収入増となる。2では、調達コストの上昇などを通じて企業の淘汰,再編を促進することで過当な価格競争の是正により企業収益を押し上げる効果が指摘できる。
　15日の日銀金融政策決定会合では「金利据え置き」を全員一致で決定した。その後の日銀福井総裁の記者会見は追加利上げについて「設備投資にしても個人消費にしても内需の基調的な拡大の持続性について、我々はより確証が欲しいと感じている。」と述べ、内外経済の動向を睨みながら慎重に時期を探る姿勢を示した。次回の同政策決定会合は7月11日、12日であり、その間の利上げの確証を拾い集めていくことになりそうだ。8月利上げ説は市場のコンセンサスだが、政策の動きに対して日本の10年国債利回りはいささかピッチが速過ぎたようである。同利回りは5月半ばの1.63%台から終値ベースで6月13日の1.974%まで0.34ポイントも急上昇。次回、金利引上げの0.25%どころかその先までオーバーシュートした。一方、ドル･円は日銀の政策決定会合を受け、早期利上げ期待が後退したことから日米金利差維持を囃して下落幅を拡大。15日に一時1ドル＝123.39円と02年12月12日以来の安値を更新した。次回政策決定会合まで約1ヵ月、そして社保庁の体たらくから参院選での与党苦戦想定などから円高の材料に乏しい円安進展へのシナリオが支配的となってきたことによる。1ドル115円程度の想定で今期業績見通しを描き慎重見通しに終始した企業業績予想は第1四半期からその修正を迫られよう。金利上昇リスクで下押しした日経平均も逆に反動的な上昇があってもおかしくない。中国株リスク、金利上昇リスクなど度重なるリスクによって相場は下値鍛錬が十分に出来てきた可能性が高い。あとは延長国会で投票日がやや遅れる可能性が出て来ている参院選の懸念が残されているのみであろう。相場の先行きはTOPIXの週足が数多くリスクと向き合いながら1700ポイント台の壁を抜き払おうとしている動きに現れている。昨年4月高値以降、TOPIXは三角保ち合いを1年強にわたって形成してきたが、その動きも終局を迎えるような気配が濃厚になってきている。

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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/Jun/15 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　日本株への投資意欲

国別スタンス

価値創出の機会

実質設備投資

7月までは底練り
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　昨日の米国株市場では5月PPIや長期金利の落ち着きを受けて続伸。GM（自動車）が4%超の上昇、インテル（半導体）が高値を更新した。MYダウは6月4日～7日の下げ幅の70%戻し、ナスダックは75%戻しの水準まで上昇している。また、外為市場で円ドルレートは一時123円台まで円安が進んだ。昨日の日経平均は109円高と反発したが、東証一部の出来高18.5億株、売買代金2.4兆円と市場エネルギーは限定的だった。日本では本日の日銀金融政策決定会合後の記者会見（15時30分～）、米国では今晩、5月のCPIやバーナンキFRB議長のスピーチなど、金利に影響を与えるイベントが多いため、金利動向を見極めたいとのムードは当面残ると思われるが、財務面から見た世界主要企業の金利上昇への抵抗力が高まっていることは好材料と見ている。某欧州系外資が集計した世界の主要上場企業1147社（うち日本企業142社）の借入金比率は直近で最も高かった4年前に比べて23ポイント低下、同比率は比較的可能な過去20年間でもっとも低水準である。また一昨日、某米系外資が発表した機関投資家向けギャロップ調査で日本株への投資意欲が大幅改善となったが、その背景にあるのが、世界金利の上昇だ。日本株は世界金利が上昇する局面でアウトパフォームする傾向があり、景気敏感株として評価が改善している点に注目したい。
　某米国系外資では、国別スタンスで、日本と米国に強気、英国及び大陸欧州地域は弱気としている。その中で、日本を強気にみる12の理由を挙げている。まず、金融、物価に関連するものとしては、（1）市場に擁護的な日銀の金融政策、（2）イールドカーブのスティープ化、（3）インフレのプラス作用、（4）貸し出し動向の回復に見られる新しいクレジットサイクル入り、（5）地価上昇に見られる新しい資産サイクル入り、などである。また、その他にも（6）他の主要国比での相対的優位な業績モメンタム（7）収益性の改善見通し、（8）構造的な円安トレンド、（9）団塊世代の大量退職といった労働市場の構造変化、（10）良好な国内設備投資環境、（11）エネルギー依存度の低さ、（12）妥当なバリュエーション水準を挙げている。
　某米国系外資が5月末に訪問した欧州の投資家の間では、日本株に対する弱気の見方が広がっていたが、先週訪問した米国の投資家は欧州と比べれば前向きであった。実際、北米の投資家による日本株の年初来買い越し額（1.6兆円）は欧州投資家（6290億円）の2倍以上に上る。中でも、マクロ,ヘッジファンドやバリュー重視の投資家が強気であった。外国株式（EAFE）を運用するファンドマネージャーは大半が日本株をアンダーウェートしていたが、バリューファンドは例外と見られる。外国株投信16本の開示情報から、3月/4月末時点の日本株の平均ウェートは約16％で、2003年以降の最低水準となっており、4月末のEAFE指数における日本株のベンチマーク,ウェート21%を下回る。これに対し、例外的にバリューファンドは日本株をニュートラルもしくはオーバーウェートとしていた。バリューファンドにとって日本株の魅力は、余剰キャッシュや不動産を保有する企業、もしくはM&Aや事業再編の準備があるポテンシャルの高い企業を標的とすることで、隠された価値を実現できる可能性がある。こうした投資家には、日本市場はほかのどの市場よりも価値創出の機会が大きいと見られる。
　内閣府が8日発表した4月機械受注統計で、民間設備投資の先行指標である「船舶,電力を除く民需」は前月比＋2.2%にとどまり、1－3月平均を2.6%下回った。しかし、3月下旬のメーカー見通し（4－6月期に季節調整済み前期比11.8%減）を上回り、機械受注大幅減少懸念を和らげた。11日内閣府発表の1－3月期の国内総生産2次速報値は物価変動の影響を取り除いた実質で前期比年率＋3.3%と1次速報値の同＋2.4%から上方修正された。実質設備投資が前期比＋0.3%と1次速報値の同－0.9%から上方修正されたことが大きく寄与した。米国で15日に米労働省が発表する5月消費者物価が落ち着きを見せ、米長期金利低下を促すかが焦点となろう。一方、米景気を下押ししてきた住宅投資であるが、19日に米商務省発表の5月住宅着工許可件数が増加に転じたか注目される。日本では、21日に財務省発表の5月貿易統計で、製造業の復調が著しい米国に対する輸出が回復したか確認したい。米長期金利が落ち着き、景気･企業業績の先行きに対する不安が和らげば、株式相場に好影響を及ぼそう（某大手証券）。
　日本の債券先物はピッチの面や倍返しなどの水準面からは目先落ち着きが見込まれるが、3ヵ月リズムからは7月までは底練りが懸念される。債券利回りは1月,4月,7月,10月にピークを形成しやすい。一方、為替市場では122円/ドルを上回ってきており、3ヵ月リズムからは7月まではドル高が期待しやすい。円/ドルレートも1月,4月,7月,10月にドルのピークを形成しやすい。株式市場でも1月,4月,7月,10月に日経平均のピークを迎えやすい。7月のETFの配当落ちまでは株価堅調を期待したい（某大手総研テクニカルアナリスト）。　　------------------------------------------------------------------

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◆Index　　　　今週後半の注目イベント

“良い”金利上昇

外国人に与えるインパクト

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　本日の日本株相場は、今週後半の注目イベントを控え、買い手控えムードが継続しそうだ。昨夜の米国株が金利上昇を嫌気、下落したことから日経平均は25日移動平均（17718円）を割り込んだが、下値は限定的か。14－15日の日銀金融政策決定会合や福井総裁の発言内容が注目され、政策金利の引き上げは8月以降になる公算が大きいと見ている。また、週末には米CPIの発表やバーナンキFRB議長スピーチが予定され、内外の金利動向を見極めたいとの動きが上値を抑えようが、下値も限定的とみている。1=日本の1－3月GDP改定値が3.3%と市場予想を上回った、2=7月下旬から始まる第1四半期決算で当初の慎重見通しであっただけに中間見通しの上方修正期待が大きい、3=米景気の下期回復期待の高まりや新興国を中心にした経済拡大やEUの景気好調など、グローバル経済の拡大から企業業績の拡大トレンドが持続しているからだ。
　市場では、昨日の世界的利上げ傾向に関して「インフレを抑え景気拡大の持続性を高めるための“良い”金利上昇」との解釈が主流だが、現状、国内経済はインフレとは程遠い環境であり、国内長期金利のツレ高が株式投資に恩恵を及ぼすとは思えないと感じるのは自然であろう。一方で、世界的な需給拡大を背景とした大企業の業績拡大期待も根強く、下値ではすかさず買いが入る格好。そのため、特に最近は後場の膠着相場が目立ち、底堅さは評価できるが盛り上がりには欠ける展開を余儀なくされている格好だ。
　世界的な金利上昇＝株安の流れを受けて、日経平均も下落を余儀なくされた。しかし、本来は欧米同様「長期金利上昇＝株安」の構図は、日本には当てはまり難い。なぜならば、日本の金利水準の絶対的な低さは、株価と長期金利の裁定が働くことを阻害しているからである。10年債の利回りは「上がっても2%未満」の状態である。よく、イールドスプレッド（株価の益利回りと長期金利の差から、株価の割高,割安を判断する手法）を出して「株価は割安」という向きが、日本の超低金利水準では、金利面からのアプローチは機能しない。あまりに金利水準が低く、「万年割安」の状態を示唆し続けることになりインディケーターとしての役割を果たせない。欧米と同様なロジックが通用するのは、ノーマルな金利体系になってからである。また、日経平均が景気敏感指数としての側面が強いことも、長期金利上昇のネガティブ面を打ち消すことになる。金利上昇の背景にある世界景気の拡大は、日経平均にとっては大いなるポジティブ材料である。両者を天秤にかけても、世界景気拡大のインパクトの方が株価には大きい。本質論からすれば、現状程度の金利上昇では株価に対して過度に弱気になる必要はない。ただし、注意を要するのは、外国人投資家のスタンスの変化である。日本株の買い越しを続けて来た外国人が、母国の長期金利上昇,株価下落とタイミングを同じくして、日本株に利益確定売りを出し始めた。背景にあるのは「欧米金利上昇→欧米株下落→外国人投資家リスク許容度の低下→海外株への投資マインドの低下→日本株売り」という構図である。世界の長期金利が落ち着きを取り戻せば、再度買い姿勢に戻ることも十分考えられるが、当面は消極的なスタンスに転化する可能性が高い。つまり、金利上昇の日本株式に与える直接的な影響は限定的であるが、相場の主役たる外国人に与えるインパクトは無視できないわけである（某銀行系証券ストラテジスト）。
　今年1～5月の外国人投資家の対日株式投資は買い越し累計が5兆4207億円となり、昨年1年の買い越し額（5兆5289億円）に匹敵するハイペースの買い越しとなっている。5月から解禁された三角合併により、外国企業が日本国内に設立した子会社を通じ、日本企業を吸収合併する際、買収対象の株主に親会社の外国企業の株式を交付することができる。親会社の時価総額が大きければ海外の大企業より時価総額が比較的小さい日本企業は、簡単に飲み込まれてしまう可能性がある。そして、買収に際し海外では3～5割のプレミアムが付くケースがあり、そこに投資ファンドは着目している。三角合併による企業買収には外国企業の日本法人に従業員がいること、事業内容が類似していること、などが求められ、実態のないペーパーカンパニーはシャットアウトされる。また、日本の技術流出や軍事転用を防ぐため外為法による制限もかけられている。その点では防衛省の物資調達で常に上位にある重工や川重のような企業は外為法で守られている。投資ファンドが「食品会社」をターゲットに買収攻勢を仕掛けているが、この辺にも日本企業を狙う配慮がなされている可能性がある。いずれもにしても今月後半の「株主総会」では、そうした企業がどう対応するか、その攻防を見守る展開になる。外国人の持ち株比率が高いソニーの推移を見ると、外国人比率は99年3月末45.1％からITバブルが崩壊した後、35.8%（03年3月末）まで約10%下がっている。しかし、その後の4年間は39%→48%→50%→52%と毎年比率が上がり、外国人比率が半数を超えて過去最高になっている。こうしたソニーの推移を見ると、外国人は昭和40年代の第一次ブームと同じように日本株を買う時は日本のトップを買っている。ソニーの連結営業利益は98年から07年まで大幅に落ち込んだ例を見ると、業績の推移だけで投資判断を決めていないようだ。
明日は都合により大変恐縮ですがお休みさせて頂きます。

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◆Index　　　　世界的に長期金利が上昇

政治リスクを乗り切る力

外国人のリターン,リバーサル

2008年の成長率

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　世界的に長期金利が上昇している。この背景には米国で景気回復を示す経済指標の発表が相次いだことや、根強いインフレ警戒感などから主要国の中央銀行が利上げモードにあることなどが挙げられる。一般論として、金利上昇は株式の相対的な割安感の後退に繋がるほか、流動性の縮小を通じて株式相場にネガティブに作用する。しかし、その背景にある景気拡大が企業業績の上振れに繋がるのであれば、ポジティブと言える。米国市場では、弱めの経済指標が出れば利下げ観測で株価が上昇、その後、景気,企業業績でポジティブな材料が出て長期金利が上昇しても株が買われるという“いいとこ取り”の相場が展開された。足下、米国市場はこうした“いいとこ取り”の反動が起きやすい状況と言えよう。上記のように長期金利上昇が株式市場にどのように影響を与えるかは、その理由や金利水準などによりケースバイケースであろう。米国では“いいとこ取り”の反動に加え、長期金利が一段と上昇した場合、M＆Aに向かう資金が縮小する懸念が出兼ねないほか、住宅ローン金利の上昇などを通じて景気にネガティブに作用、株価に影響を与え兼ねない。ただし、本邦においては長期金利上昇による実体経済に対する影響は、一部を除き限定的と見られるだけに、現状では株価への影響は米国ほど大きくないものと思う。長期金利上昇の心理的な影響が消化されれば、株価が再度戻りを試す可能性があるものと思う。
　NYダウ平均と米国10年国債利回りのイールドスプレッドから株価水準を測ってみよう。イールドスプレッドとは米国10年国債利回りをNYダウ平均の益利回り（実質PERの逆数）で除したものであり、株式と債券のどちらが有利かを相対的に表したものだ。本来株式には期待成長率が計算される分だけ益利回りが債券利回りより低い、つまり、イールドスプレットが1以上となるのが一般的だ。もっとも、リスクプレミアムも考慮に入れなければならないが。04年以降NYダウ平均のイールドスプレッドを見ると、ほぼ1を下回る推移を続けている。前週末で0.927倍まで上昇したものの、なお1倍を超えていない。この水準はNYダウ平均が02年10月9日に7286ドルの安値を付けた時点の0.971倍よりも下の水準である。長期債利回りから見て株価の割高感は「遥か山の向こう」という感じであろう。イールドスプレッドの1倍を割れた推移は、それだけ、株式よりも債券優位が続いてきたことを意味し、かつ金利の低水準に繋がってきた。こうした構図が将来的に崩れる予想なら、市場はイールドレシオの1倍乗せ、つまり、長期的な株価上昇･株価優位の時代を嗅ぎ取ってくる可能性が高い。米景気の復調は世界経済の成長を支えるばかりか、日本経済の先行き不透明感を払拭するものであろう。日経平均が2ヵ月間の膠着相場を脱した動きはこれらを見通したことに他ならない。米国株安によって再び17700円台に引き戻されたものの、2ヵ月に亘る膠着相場を抜け出した米景気復調などの背景が変らない限り、相場は先行きへの期待と不安を交えながらも下値を切り上げながら上昇トレンドを辿りそうだ。中国株リスクや金利上昇リスクで足腰が耐えられるようなら、来る政治リスクを乗り切る力も蓄えられそうだ。
　投資家動向では外国人の強気スタンスが継続し、5月は1兆2899億円買い越した。世界同時株安となった今年3月（それでも123億円の買い越し）を除いて、昨年12月から月間で1兆円以上の買い越しを続けている。外国人がこれだけ継続的かつ大量に現物株を吸い上げると相場は長期上昇基調を辿るケースが多かった。現在、TOPIXは長年の重し（1700台）を突破しようと試みているが、こうした外国人の買いを原動力にして突破することは十分に可能と言えそうだ。一方、外国人に売り向かっていたのは個人と信託銀行だったが、日経平均が18000円台に向けて上昇した先々週、信託銀行の売り越しが127億円に急減した。信託銀行は昨年12月以降、相場が上昇すると週間で2000億円近く売り上がってきただけに17000円台での売り圧力は弱まってきたようだ。18000円台では売り越すと見られるものの、これまでのように上値を抑え込むような売りが影を潜めれば、相場は上値を試しやすくなる。予想利益や配当利回りから見て日経平均は十分に上値余地を残している。需給面でも、今月はボーナス資金の買いが入りやすい。加えて、四半期末･半期末の月なので、外国人のリターン,リバーサル（割高なものを売って割安なものを買う手法）的な日本株買いが継続する可能性は大きい。こうしたことから、押し目買いスタンスを継続したい。
　2007年1Qの実質GDP成長率（二次速報）は前期比＋0.6%（前期比年率＋2.4%）から、同＋0.8%（＋3.3%）へと上方修正された。日本経済は国内民間需要（実質GDP成長率に対する寄与度:前期比＋0.2%→改定値:同＋0.4%）と外需（同＋0.4%→同＋0.5%）にバランスよく支えられて、順調な拡大軌道にある。今回のGDP統計（二次速報）改訂を受け、現時点で2007年（暦年）の実質GDP成長率が＋2.7%に達する（←従来予想:＋2.3%）と見ているが、2008年の成長率に関しては＋2.6%との見方を維持している（某米国系外資）。　　

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$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$\$ 2007/Jun/11 $\$\$\$\$\$\
◆Index　　　　金利の先高感がさらに強まっていくか

長期金利が上昇する局面

内閣支持率の低下

TOPIXの動向
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　先週末の日経平均一時352円安の背景には、米10年債利回り5%超と米国株大幅下落が主因だ。米国景気が予想以上に好調なことで利下げ期待が後退し、世界的な景気拡大と金利上昇圧力から長期金利の上昇圧力が加速した格好だ。ただ、先週末には一時5.24%まで急上昇したあと5.1%台に落ち着きを取り戻しており、NYダウは前日下げ幅▲198ドルの約8割を回復している。昨年6月28日には10年債が5.24%まで一時上昇する場面も見られ、5%という水準は株式相場は早期に織り込むことは可能だ。ポイントは金利の先高感がさらに強まっていくかにあり、今週の5月小売売上高やベージュブック（13日）5月CPIや鉱工業生産、バーナンキスピーチ（15日）などに注目が集まりそうだ。
　前期（07年3月期）業績と今期（08年3月期業績見通しが出揃った。前期の経常利益の増益率は11%（上場企業の合計、新興市場･金融を除く）で2ケタの伸びとなった。今期の経常利益の増益率は約3%（同）と予想されている。昨年の今頃の予想は1%程度であったことや、減価償却費の増加分を考慮すれば前向きな見通しと言えるだろう。一般的には減価償却費が増えることによって販管費が増加し、営業利益は減少するが、その分税金が減りキャッシュフローの増加が予想される。今後はこのプラスの部分が評価される場面となろう。5月後半以降、10年国債の利回りが上昇傾向にある。日銀による早期利上げ観測やファンダメンタルズの改善、そして緩やかな物価の上昇を織り込み始めたと思われる。近似曲線を用いた失業率から想定される10年国債利回りを推計した。あくまでも推計であるが4月の失業率3.8%から導き出される指数関数の解、10年国債利回りは約2.08%となる。過去の経験からは長期金利が上昇する局面では景気敏感株が指数をアウトパフォームする傾向がある。
　中国株の乱高下に加えて、欧米金利の上昇から、TOPIXは2月末の高値更新を目前に下落した。今週は日本の主要経済指標がないため、引き続き海外市場に左右されやすい展開になろう。世界の国債利回りの上昇は好調な世界景気の反映であり、欧米株の上値抑制要因になっても、景気敏感株としての日本株の評価を高めよう（92年以降のTOPIXと米10年債利回りと相関係数は0.56と高い）。日米株とも目先調整しても、7月の4－6月の好決算発表期待を背景に再び上昇しよう。TOPIXは夏場にかけて2月高値を更新するという見方を維持したい。14－15日に日銀金融政策決定会合が開催されるが、早期利上げ見通しは高まらないだろう。元々、外国人投資家の安部政権の経済政策に対する期待は低いため、参院選に向けて自民党の野党転落見通しでも出て来ない限り、内閣支持率の低下は大きな悪材料にならないだろう（某米国系外資）。
　これまでに上値として意識されていた4月高値（17745.76円4月9日）や、5月第2週高値（17748.12円5月9日）など　17800円を超え18000円を回復した。ただし、6月第1週高値（18053.81円6月5日）は週足の窓の上限（18071.80円）を終値で超えることが出来ず日足の窓や2月高値(18215.35円2月26日)が　上値としいて意識されていた。また、TOPIXの6月弟1週高値（1779.72p6月1日）は日足の窓の下限（1785.05p）すら、超えることができず　TOPIXの上値の重さが目立っている、その中で6月8日には　17779.09円まで下落しており、6月SQ値（概算値17912.59円）を下回っている。特にザラバ値(17904.68円)が下回っている、いわゆる幻のSQ値となっている。これは調整局面入りを示唆するもので、６月SQ値が当面の上値抵抗線となりやすく、さらに25日線(6月8日現在17707.49円→6月15日予想17728.69円)を下回ると調整局面に入ると考えられる。その場合、日足一目均衡表抵抗帯下限(17416.65円)や、ゴールデンウィーク直前の安値である17236.16円（4月25日）さらに200日線（6月8日現在16921.27円→6月15日予想16964.01円）が当面の下値として意識される水準となろう。一方早期に6月ＳＱ値(17912.59円)を回復維持出来れば、再び上値を試す展開となる。その場合は日足の窓上値(18703.22円)や2月高値(18215.35円)が上値のフシとなる。ただし日経平均株価が窓を埋め、2月高値を更新した場合でも､TOPIXが2月高値（1816.97P2月26日）を超えることが出来なければ､反落することが予想される。また、TOPIX、6月SQ(1766.80P)を回復出来なかった場合も同様であり､日経平均株価の動きを見る上ではTOPIXの動向も重要となる(某準大手証券テクニカルアナリスト)
　野村証券－日本株投資戦略6月号銘柄入れ替え
新規．．．大東建(1878)　ガス化(4182)　武蔵精(7220)　ケーズデンキ（8282）　　　　ミレア（8766）　
削除．．．パソナ（4332）山武(6845)　伊勢丹(8238)　三井トラスト(8309)　　　　ベネッセ（9783）
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